前言 做好价值管理 走可持续高质量发展之路

全面注册制意味着什么？

上市公司是资本市场的基石。中国上市公司质量很大程度上决定了我国资本市场的发展质量，也是中国经济发展质量的晴雨表。

真正意义上的注册制，本质上考验的是市场定价机制是否有效。过去，我们比较重视如何层层选拔出中国最优秀的企业到资本市场上通过发行上市实现证券化。这是由于我国资本市场是在计划经济体制转型中诞生的，在市场定价上难免会有计划经济体制的烙印，市场定价机制不够完善。一方面，因为市场专业投资者还不够多，企业发行上市供给太多担心会引发市场供需失衡；另一方面，从保护投资者利益的角度，担心大量散户投资者没有足够专业能力来判断上市公司真实内在价值，因此请中介机构尽责把关企业质量，找到满足发行条件的优秀企业后统一定价销售。市场的本质就是要给予商品买卖的自由，决定市场的主导机制是供需关系，买卖的达成取决于由供需关系决定的价格。因此，注册制下市场机制能否真正发挥作用，企业股权能否被真正合理定价是关键。在市场价格达成的过程中，所有的信息要公开透明，企业不能虚假披露，中介机构要当好“看门人”，不能帮着发行人虚假包装去欺骗投资者，投资者基于公开透明真实的信息去判断投资价值。买卖双方可以基于对企业质量的判断来讨价还价，能成交的价格就是买卖双方都能接受的价格，交易就达成了，这个过程就是一个市场定价的过程。为了让整个定价过程所涉及的企业信息公开透明真实，就要有相应有效的市场监督机制，为市场化定价保驾护航。

全面实施注册制，有利于我国多层次资本市场的发展。当全面注册制正式来临之后，处于不同生命周期的企业都有了越来越多可以通过多层次资本市场、采用多种方式实现证券化的机会。只要市场定价机制能真正充分发挥作用，那么符合上市条件的企业就应该被给予到资本市场申请上市的权利，定价交由市场来决定，质量太差的企业、定价不合理的企业发行上市失败都完全可能，这些都应尊重市场的选择。市场上不同生命周期、不同行业、不同经营特点的上市公司都有了，自然偏好不同类别企业股权投资的各类专业投资者也都会发展起来，投资机会和投资策略、配置策略可以变得多种多样，资本市场的投资吸引力就会提升，推动市场供需两端共同发展。当上市公司股权可以更清晰细分层次类别、分市场来买卖交易，多层次资本市场也就逐步建立发展起来了。

注册制的本质是从根本上进一步推进企业发行上市的市场化，让更多企业有机会通过资本市场实现证券化，从而也就提升了我国资本形成的能力。这时，资本市场的作用就要进阶了，不再简单地只是为证券化而服务、为提高直接融资比重而服务，而要成为上市公司不断做强做优做大的助力平台，为不断提升上市公司可持续高质量发展能力而服务，也同时为投资者赢得更长期投资机会和投资回报而服务，这才是中国资本市场高质量发展的更重要意义。

当上市公司数量超过5000家以后意味着什么？

当上市公司数量超过5000家以后，意味着投资者有了更多的选择，更注重通过对上市公司质量的判断来寻找投资价值。

判断上市公司质量，市值肯定是个最重要的直观指标，体现的是市场买家愿意为这个上市公司股权出的价格。所有上市公司的市值总规模也往往被用来衡量一国股票市场的发展质量。截至2023年12月31日，我国一共有A股上市公司5335家，总市值83.73万亿元，全球排名稳居第二，其中上海证券交易所总市值51.88万亿元、深圳证券交易所总市值31.39万亿元、北京证券交易所总市值4496亿元。(1)这是中国资本市场发展30多年非常了不起的成就。

如果我们再深入分析一下中国上市公司市值结构数据，可以看到这5335家上市公司里，市值超1000亿元的仅116家，占比2.17%；500亿—1000亿元之间的仅126家，占比2.36%；100亿—500亿元之间的有1235家，占比23.15%；50亿—100亿元之间的有1352家，占比25.34%；20亿—50亿元之间的有2146家，占比40.23%；20亿元以下的有360家，占比6.75%。不同的市值规模对投资人来说，意味着不同的股票流动性，尤其对于专业的大资金机构投资者来说，流动性是投资选择和风险管控中一个非常重要的考量维度。对于上市很多年但市值仍然低于20亿元的上市公司，如果还常年业绩不理想，往往就会伴随成交量低的特征，市场难找买家，在股权结构里也很难看到机构投资人的身影，容易被市场视为“仙股”；对于市值常年低于50亿元的上市公司，意味着很多证券公司的分析师会不太有兴趣去研究覆盖，甚至有不少证券研究所把50亿元市值规模列为是否研究覆盖的一个参考标准，也同样是从流动性角度考虑，日均市值不低于人民币50亿元的上市公司才有资格被纳入沪深港通标的，(2)才会有更多海外资金来投资配置的机会；对于常年市值低于100亿元的上市公司，能获得市场主流机构投资者投资配置的机会会大大减少，因为100亿元以上市值才能满足很多专业机构投资人的流动性风险管理要求，这往往也是很多重要指数成分股选择的一个门槛标准，能够纳入重要指数也就意味着将有大量被动投资策略的机构资金会自动配置这些成分股；500亿元市值又是一个重要门槛，通常500亿元以上的上市公司会被市场称为大市值公司，会有更多机会成为大资金、大机构的核心资产，被长期持有；能超越1000亿元市值的上市公司，往往聚集了更多的产业龙头、中国最优秀上市公司的代表，获得中长期资金长期配置的机会更大。

在2005年股权分置改革前，有63%的股本占比、近70%的市值占比的股权是不能流通的，这些不能流通的股权里国有股（包括国家股和国有法人股）占比高达77.92%。这些股东因股权不能流通、国资也并不考核，所以对上市公司的市值关注度不高，甚至有的上市公司只在有再融资需求的时候才特别关心自己公司的股价表现。全流通后，尤其是党的十八大以来全面推进的国资改革，逐步深刻地改变了大家对市值的认识：一是推进国资监管从“管人、管事、管资产”到“管资本”转变，设立国有资本投资公司和国有资本运营公司来作为国有资本出资人代表在授权范围内履行管企业职责，而国资监管的重点从关注企业个体发展转向更加注重国有资本整体功能，包括优化国有资本布局、促进国有资本流动、实现国有资本保值增值、从国有资本的总价值量角度推动国有经济不断发展壮大，而资本市场理所当然地成为促进国有资本流动和保值增值的最佳平台，国有资本的市场价值因而开始得到更多关注；二是推进混合所有制改革试点、鼓励开展员工持股，持股的骨干员工既是员工也是股东，将自身的利益与企业的价值增长紧紧捆绑在一起，经营层关心市值了，资本市场对改善上市公司公司治理也开始起到更积极的作用；三是国企改革全面推进国企瘦身健体、提质增效，重点要求聚焦主责主业、提升核心竞争力，央企更要加快建设成为世界一流企业，需要通过重组并购加快专业化整合、通过横向并购扩大全球份额、通过纵向并购实现产业链强链、补链、延链，而资本市场在各类并购中发挥着交易定价的重要作用，从而推动着资源优化配置。这恰恰也是资本市场可以赋能企业更好做强做优做大的功能所在。

2023年2月，中国证监会召开2023年系统工作会议指出，要推动提升估值定价科学性、有效性，深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。央企上市公司作为中国资本市场基石的基石，其总资产占所有上市公司总资产的60%、净利润的50%、营业收入的40%，但市值仅占30%左右；即使剔除金融和“三桶油”，剩下的央企上市公司总资产、营业收入和净利润占所有上市公司的30%左右，而市值也仅占20%左右。(3)这说明央企上市公司的价值还没有得到市场的充分认可。2024年1月29日，国务院国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议。会上，国务院国资委表示，在前期试点探索、积累经验的基础上，将全面推开上市公司市值管理考核。如何用好资本市场使上市公司发展壮大，又如何让市场更充分认可上市公司自身的价值，已成为上上下下都开始非常关心的话题，这是中国资本市场发展的一个重要进步。

到底什么样的上市公司会被认为是优秀的上市公司？

申万宏源研究所创建于1992年，在我国资本市场上率先创建了适合中国国情的价值评估方法论。科学价值评估方法的普及是资本市场成熟的标志之一，因此申万宏源研究所成立30多年来，一直不遗余力地在为普及和推广科学价值评估方法论而努力。价值评估，估的并不是市场价格，而是上市公司股权的内在价值。任何资产的价值都取决于其能在未来带来的收益，但未来总有不确定性，即是有风险的，因此投资者总会要求投资收益能补偿其面临的风险。价值评估就是对这种资产未来收益和面临风险的一种权衡。

那么基于价值评估方法论，什么样的上市公司才会被分析师和专业投资者认为是有投资价值的优秀上市公司呢？巴菲特有一句名言：“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”后来大家总结为“长坡厚雪”，把这个作为评判是不是个好投资标的公司的要求。所谓“长坡”，指的是企业所处的行业要具备广阔发展空间，市场容量足够大；而“厚雪”则是指企业有一定的核心竞争力使其有足够强的盈利能力。只有具备广阔发展空间、盈利能力强的企业才能让投资者实现财富滚雪球。这两方面的确是作为一家优秀上市公司的重要特征。

那到底哪些行业会诞生大市值公司呢？我们统计了全球市值排名前50的上市公司，行业主要集中在以下7个领域：信息技术、可选消费品、通信服务、能源、医疗保健、日常消费品、金融。我们也统计了中国A股市值排名前50的上市公司，行业主要集中在以下10个领域：银行、大消费、能源与材料、非银金融、通信、电子与计算机、电力设备、汽车、交通运输、建筑装饰。目前，从政策导向上，的确期望引导我国资本市场可以更优先为科技创新而服务，所以现在似乎形成了一种概念，觉得行业一定要够“高、精、尖”、够“黑、硬、核”才是好行业。以上市值排名领先的行业领域告诉我们，只要是有足够大市场发展空间的行业，一样可能是个好行业。

然而，处在一个好行业的公司未必就一定是个好公司。我们更看重企业是否有好的盈利能力，但这个盈利能力并不是简单地看营业收入和利润等指标，我们更看重企业真实的发展质量及其背后的核心竞争力。

决定企业发展质量的，首先是企业的商业模式。杜邦分析法告诉我们，任何一家企业的商业模式无非两种：一种是依靠品牌、行业地位等能赚销售利润率的商业模式；另一种则是依靠极强成本、运营与渠道等能力能赚资产周转率的商业模式，也就是人们通常所说的“薄利多销”。两种商业模式没有孰优孰劣之分，能做到极致的都是非常伟大的企业。如果一家企业无论在销售利润率还是在资产周转率上都表现并不突出，那么其商业模式的竞争力也就需要打个问号了。

其次，是企业的创值能力。我们通常用ROIC/WACC这个指标来衡量一个企业创造价值的能力，ROIC是投资资本回报率，WACC是加权平均资本成本。当投资资本回报率（ROIC）大于加权平均资本成本（WACC）时，即ROIC/WACC >1，且净利润增速>0，才说明企业是在创造价值，企业的增长才真正有意义。我们每年持续统计中国全A股市场上市公司这一指标的变化。2004—2023年这20年间，每年连续保持具备创值能力的上市公司最高纪录保持者是贵州茅台，已连续20年ROIC/WACC >1；具有15年及以上创值能力的上市公司共有5家，分别是贵州茅台、云南白药、格力电器、双汇发展和恒瑞医药，仅占已上市15年及以上上市公司数量的0.34%；具有10年及以上创值能力的上市公司共有45家，仅占已上市10年及以上上市公司数量的1.98%；具有5年及以上创值能力的上市公司共754家，占已上市5年及以上上市公司数量的22.52%；没有任何一年具备创值能力的上市公司共有984家，占所有上市公司数量的18.87%。这说明我国要大力发展中长期机构投资者的一个重要前提是，要推动更多中国上市公司具备长期可持续的创值能力，才能让中国资本市场更具备长期可投资的价值。

最后，是企业的自由现金流创造力。自由现金流量（FCF），是指企业所创造的经营活动净现金流量在满足自身投资所需现金之后，在不影响公司持续发展的前提下还可供向资本提供者自由分配的现金流量。有自由现金流创造力的企业才是真正高质量发展的企业，而那些主要依靠筹资活动所得现金去支付利息和给股东分红的，多半就有“庞氏”嫌疑了。2023年1月5日国务院国资委召开的中央企业负责人会议，将央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，其中新增了“营业现金比率（营业收入经营活动现金流量比率）”，正式开启了国资对企业现金流量创造的相关考核，这是一大历史性的进步。

我们在对上市公司做估值模型的时候，无论是用永续增长模型、两阶段增长模型，还是三阶段增长模型，其实都有个基本假设，就是假设企业像个“永动机”会永续经营，但这个假设其实大部分企业未必能做到。所以既要看企业的发展质量，又要看其可持续发展能力，并将其纳入价值评估框架。

从考察可持续发展能力角度，我们一是会重点关注企业是否有核心竞争力，即一家公司在市场竞争中形成差异化的、能持续保持领先竞争优势的能力，或者简单地说，就是企业相较其他竞争对手的“护城河”有多高。作为世界工厂的中国，可能70%以上的制造类企业会把成本竞争力作为最主要的竞争手段；对于消费类企业，则更看重产品力、品牌力和渠道力；对于科技类企业，技术会成为竞争壁垒的核心。

二是会重点关注企业“变”的能力，是否能根据政策环境变化、市场环境变化、技术创新变化、竞争格局变化、客户需求变化等以变应变，有快速且准确的调整能力，保持动态的领先竞争优势。因此，好的企业会居安思危，把第一增长曲线做成功后，会提前战略布局第二增长曲线，甚至第三增长曲线。

三是会重点关注企业的ESG，即Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理），是一种关注企业环境、社会、公司治理绩效的企业评价标准。环境是指考虑企业对生态环境的影响，社会是指考虑企业履行社会责任的情况对社会的影响，治理是指考虑企业的公司治理体系与治理能力。环境和社会是鼓励体现正外部性的内容，如果一个企业每年赚大把钱，但这个钱赚得伤天害理，那么这样的企业肯定是难以持续发展的，所以我们判断一个企业，光看盈利能力而不看其对环境和社会的影响显然会有失偏颇。在正外部性方面，往往国有企业会更重视，但相对可能牺牲部分内部性效益，所以中国特色估值体系理应给予平衡考虑。公司治理体系与治理能力是体现企业现代化管理的内容。治理体系的现代化包括以下两个层面：从治理结构层面，是指企业从法理上所确定的公司所有权与经营权的分离模式，以及确保该模式正常有效运转所形成的治理体系；从运营结构层面，是指企业在业务经营与管理过程中所构建的业务运转体系与职能支撑体系。治理体系是基本制度，但“治理体系”本身不一定保证有效的治理能力，所以企业家精神、企业文化都是治理能力中重要的组成部分。党的十八大以来推进的深化国资改革，其中很重要的一个改革内容就是推进国有企业全面建立现代企业制度，通过设立国有资本投资公司、国有资本运营公司两类公司来成为政府与国企市场化主体之间的夹层，由两类公司履行国有资本出资人代表的职责，通过完善授权管理来解决政企不分的老问题，国资管理部门从原来“管人、管事、管资产”转变为“管资本”，而两类公司作为积极股东从参与公司治理的角度履行股东管理职责。在国企经营层面，推进职业经理人制度，通过国企三项制度改革来实现“管理人员能上能下、员工能进能出、收入能增能减”，通过混合所有制改革和企业员工持股来激发活力。这些改革都将深层次改变国有企业治理现状。同时，越来越多中国民营上市公司到了要开始代际传承的发展阶段，因此不少民营上市公司也都在通过探索混合所有制改革、职业经理人制度等来摆脱传统家族企业发展模式，用现代企业治理模式来解决代际传承问题，从而找寻可持续发展的道路。因此，上市公司治理体系和治理能力的变革是当前中国资本市场正在不断发生的重要变化，也是构成上市公司能否实现可持续发展的一个重要变量。

优秀的上市公司除了具备以上特征外，对投资者回报是否重视也是投资者非常关心的重要维度。上市公司的分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照，不仅代表着上市公司现在的盈利能力，也代表着上市公司未来的发展前景。上市公司大方的分红能让投资者对上市公司的现金流与未来的经营水平报以更大的信心。在成熟市场国家，现金分红通常是最主要的红利支付方式。美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30%—40%；到80年代，提高到40%—50%；到21世纪前10年，不少美国上市公司税后利润的50%—70%用于支付红利。而且，美国上市公司分红不是以半年或一年为周期，而是以一个季度为周期，很多投资者进入股市的主要目的就是获取分红，甚至把分红比做“第二储蓄”。“按季分红”的分红目标与分红政策几乎是既定的、一贯的，也是透明的。因此，投资者很容易了解各家上市公司每年、每季度的分红水平，从而作出长远投资打算。友好和大方的分红政策会显著提升上市公司的投资吸引力，也会更好赢得市场的投资估值溢价。

总之，一家上市公司希望获得投资者的青睐，就一定要给市场一个买你的理由。

价值管理有没有方法论？

原来资本市场讨论比较多的概念叫“市值管理”，结果到底什么叫“市值管理”还没搞清楚，就演变为违规操纵股价的代名词。从字面意思上看，“市值管理”的对象是“市场价值”，而市场价值是由市场供需关系决定的，是完全市场化定价的结果，不但无法管理，而且应该对其敬畏。所以我们提倡上市公司要做“价值管理”，一字之差意义不同。“价值管理”是我们可以通过自身努力来更好创造内在价值，从而实现价值成长；通过价值营销来减少市场的信息不对称，让市场价值来更合理地反映上市公司内在价值。这才是实现上市公司价值成长的正道！

上市公司开展价值管理的意义重大。一是价值管理有助于上市公司可持续发展。市场价值大小反映上市公司的规模和能力，是衡量上市公司实力及地位的重要标志，是决定上市公司融资成本和融资能力的关键因素，影响着上市公司收购扩张的成败，同时也成为考核管理层的指标。二是价值管理成为新一轮国资国企改革的重要核心。价值管理对国有资本的管理由实物形态过渡到价值形态，充分利用资本市场提升国有企业资产证券化率、实现国有资本的价值创造是改革重点之一，利用资本市场进一步深化混合所有制改革是重要的突破口。三是价值管理有利于资本市场更好地发挥枢纽作用。价值管理使上市公司发展的目标从“利润最大化”向“价值最大化”过渡，促进上市公司优化公司治理、切实增强竞争力，减少市场信息不对称、提高资本市场投融资效率，树立上市公司持续回报股东的理念、提升可持续发展能力，有利于资本市场树立价值投资理念，引导中长期机构投资者发展。

申万宏源研究所从2020年开始在理论与实践基础上探究和总结价值管理的方法论，并在行业内创建了“申万宏源价值管理钻石模型”。该模型的重要理论基础就是价值评估方法论，当然信息不对称理论和有效市场理论也佐证了公司价值营销的重要性和必要性。“申万宏源价值管理钻石模型”包括价值创造、价值营销、价值曲线和价值优化四个重要组成部分：

——价值创造是价值管理的基础。上市公司明确战略定位，根据战略规划设计产业结构布局，明确且不断优化价值创造模式，助力企业提升内在价值。

——价值营销是价值信息的传递。价值营销向4R管理转型，包括投资者关系管理（IR）、分析师关系管理（AR）、媒体关系管理（MR）、监管层关系维护（RR）。价值营销打破公司内在价值和公司市场价值之间的“柏林墙”，通过提升信息披露质量，进行4R关系管理，有效降低资本市场与上市公司之间的信息不对称，让资本市场的价格更加准确反映公司内在价值。

——价值曲线是价值管理的实现。上市公司合理运用价值管理曲线，在不同的市场环境下合理利用资本市场各种金融工具进行资本运作，实现公司价值最大化。当市场处于牛市阶段时，上市公司可以开展增发、配股、并购、发行股份购买资产、公司分拆上市、减持股份等价值运作方式；当市场处于熊市阶段时，上市公司可以开展战略转型、股份回购、增持、股权激励等价值运作方式。

——价值优化是价值实现的保障。价值优化包括公司治理优化、考核激励优化、人才队伍优化等体制机制的推进，进一步提升价值创造动力、提升价值创造效率。为更好地传播上市公司价值管理的理念与方法论，我们穿越中国资本市场30多年发展长河，按申万行业一级分类，选取大消费、高端制造、新能源新材料等几大重点行业中优秀的上市公司案例，看其如何一步步实现价值创造和价值成长，如何从几十亿发展成为上千亿的大市值公司？从方法论到一个个生动案例，相信读者可以更直观理解上市公司价值管理意义、感受上市公司价值管理过程、总结上市公司价值管理成功经验。

金融与资本市场似乎是神秘难懂的，估值与价值管理也似乎是专业深奥的，我们希望用相对浅显易懂的表达方式，用讲故事似的叙述语言，让更多的企业家、上市公司股东来了解与重视价值管理，理解与实践价值管理的方法论。本书是在申万宏源研究所产业研究团队共同努力下形成的一份成果，以期为更多中国上市公司做强做优做大提供有益的借鉴和帮助。

蒋健蓉

2024年5月于上海

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(1)　统计时间为2023年12月31日，数据不可回测。

(2)　《上海证券交易所沪港通业务实施办法（2023年修订）》和《深圳证券交易所深港通业务实施办法（2023年修订）》第17条均规定，能调入沪股通股票或深股通股票须满足“日均市值不低于人民币50亿元”的条件。

(3)　按2023年底数据计算。