第二节 全国中小企业股份转让系统（新三板）的发展历程

一、第一阶段（2006—2013年）

全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”，俗称“新三板”）前身为2006年1月16日推出的北京中关村科技园区股份转让报价系统（简称“代办系统”），在此之前的代办系统主要服务于解决原来STAQ系统[2]和NET系统[3]挂牌公司股份转让遗留问题，以及从上交所和深交所退市的上市公司股份转让等业务，这些业务被俗称为“老三板”。

新三板的“新”指的是其不仅承接了“老三板”业务，还开始从事新业务，即为中关村高新技术园区的非上市公司提供股份转让等融资服务；新三板的“三板”是相对于上交所、深交所和各地的区域性股权交易市场而言的。

2013年1月，经国务院批准，代办系统转为全国中小企业股份转让系统，同时成立全国中小企业股份转让系统公司（简称“全国股转公司”）。2013年12月，国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号），明确了“全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等”。这标志着新三板已经从区域性市场走向全国性市场，这对于新三板来说是一次“升格”。2020年3月1日施行的《证券法》进一步明确了新三板作为“国务院批准的其他全国性证券交易场所”的法律地位，夯实了新三板场内、集中、公开市场的性质。

2013年以来，国务院对新三板的重新定位和“升格”，是我国证券市场多层次发展进程中的里程碑事件。这是因为，新三板主要服务于“创新型、创业型、成长型”的中小微企业，其挂牌企业与沪深交易所的上市公司相比，“小而美”的特征十分明显。企业规模不大，处于成长早期，但具有独特的商业模式，在细分行业中占据重要地位，具有较好的成长潜力和市场发展前景。2018年8月，国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次工作会议指出，我国中小企业具有“五六七八九”的典型特征，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量，是国民经济和社会发展的生力军，是建设现代化经济体系、推动经济实现高质量发展的重要基础，是扩大就业、改善民生的重要支撑[4]。

但中小企业由于具有轻资产和抗风险能力弱等特征，很难从金融机构获取及时、充足的信贷资金支持，而沪深交易所较高的市场准入门槛，也让这类企业难以借力资本市场获得大力发展，“融资难”和“融资贵”的问题长期制约着中小企业的发展。新三板将中小企业作为主要服务对象，使证券市场支持实体经济从以往的成长后期和成熟期转移至企业的初创期和发展期，这是具有深远影响的一次结构性变革。

新三板的“升格”有利于聚集社会资本，扩大了我国证券市场的整体容量，加快了中小企业的发展，也推动了中国私募股权基金行业的发展，同时也为国家科技创新战略实施发挥了积极作用。从微观层面讲，它有利于中小企业筹集资本，便于私募股权基金对中小企业进行估值定价，以及为中小企业构建金融风险共担机制；从宏观层面讲，它具有优化资源配置的功能，为真正具有创新能力的中小型企业提供所急需的资本支持，起到了淘汰落后产业、扶持新兴产业的功能。

二、第二阶段（2014—2020年）

2013年年底，新三板跻身“其他全国性证券交易场所”后，其发展进入第二阶段。在这一阶段，新三板先后经历了2015年3月18日新三板指数正式推出，2016年5月27日新三版挂牌企业内部分层制度出台[5]，2020年7月27日新三板精选层设立[6]，至此，新三板市场形成了“基础层—创新层—精选层”的多层次格局（见图1-2）。

图1-2 新三板发展演变过程

跻身全国性证券交易场所后，新三板很快迎来了发展过程中的“高峰”，挂牌企业数量迅速增长。在快速发展的同时，新三板市场出现了较大起伏：2018年开始，主动退市和被动摘牌的企业数量上升，导致新三板挂牌企业总数出现持续负增长，每年挂牌企业发行股票的次数逐年递减（见表1-1）。

表1-1 2017年至2020年新三板运行情况概览[7]

三、新三板遭遇“流动性困境”

随着挂牌公司数量的快速增长和市场需求的变化，新三板在发展过程中也遭遇了问题和困境，主要表现为新三板市场流动性不足，融资功能下降，使得主动摘牌的企业不断增加。

新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分，虽然其被定性为全国性证券交易场所，但毕竟其服务对象还是未上市的公司。因此从实际运行情况来看，其还不能被算作跟沪深交易所一样的“场内交易市场”。例如，根据全国股转公司公布的数据，2018年新三板挂牌公司有10691家，全年股票成交总额为888.01亿元，2018年新三板有250个交易日，以此为计算基础，2018年新三板平均每个交易日的股票成交金额约为3.55亿元，甚至不如上交所或深交所一支相对活跃股票的当日成交额。大量的新三板挂牌企业长期没有股票成交记录，成为“僵尸股”，挂牌企业的融资需求难以实现，新三板出现“流动性困境”。受此影响，2018年1月至2019年7月，2200多家企业主动从新三板市场摘牌，新三板发展陷入困境。

证券市场的主要功能是交易和融资，这两大功能缺一不可。新三板交易活跃度问题，其深层次的问题是对新三板的定位问题。如果将新三板定位于场外市场，理论上并不需要有太高的交易量，但这与新三板作为全国性证券交易场所定位是冲突的；但如果新三板在功能定位方面趋向沪深交易所，那么新三板必须要有较高的流动性。

围绕新三板出现的“流动性困境问题”，中国证监会相继出台一系列措施：2016年开始实行分层管理，将新三板分为基础层和创新层；2017年对新三板市场分层、信息披露和交易制度进行优化改革，实现了不同层次信息披露标准和竞价撮合频次的差异化；2020年新三板在基础层和创新层的基础上又推出第三层——“精选层”，新三板构建出多层次的格局；2021年7月，上海证券交易所和深圳证券交易所推出“新三板精选层挂牌公司转板上市配套业务规则”，开启新三板“转板”通道。至此，新三板形成了“能上能下、能进能出”的运行机制。

“能上”指的是新三板挂牌公司“向上转板”至上交所的科创板及深交所的创业板，这是新三板自诞生以来重大且深远的制度变革，为新三板分层结构中处于“精选层”的挂牌公司打开了一条上市的新通道，这也是中国证券市场整体架构上的一次联动。而且，由于转板上市是挂牌公司的存量股份上市，挂牌公司无需再因上市工作而先从新三板摘牌重新参加IPO排队，且不必重复进行资料准备和信息披露工作，这给符合转板条件的新三板挂牌企业带来较多便利。

“能下”有两层含义：一层含义是指在上交所和深交所的上市公司一旦不符合维持上市公司的标准，退市后就可以直接进入新三板；另一层含义是指新三板的挂牌公司一旦不符合维持挂牌公司标准而需要摘牌时，就可以进入区域性股权交易市场。

“能进能出”指的是新三板通过“基础层—创新层—精选层”的分层结构，可以使挂牌公司在不同层次之间进行转换。具体而言，基础层定位于对挂牌公司的规范性要求，在匹配基本的融资交易功能和较高的投资者门槛基础上实行按照“底线原则”进行监管，对广大中小企业给予较大包容性；创新层定位于对挂牌公司成长性的培育，通过匹配较为高效的融资交易功能，帮助挂牌公司顺利地对接资本市场；精选层定位于对挂牌公司的升级发展，通过匹配和上交所及深交所相当的融资交易功能，鼓励挂牌公司更好地对接资本市场。

新三板在各层之间的进入机制方面，通过发行市值、财务指标、股权分散度、保荐承销等更为市场化的机制与指标来遴选和聚集优质企业；同时，进一步完善降层和摘牌机制，维护市场各层级的稳定运行和挂牌企业整体质量，促进市场出清，保护中小投资者利益。

新三板自2013年成立以来，一直在不断变革探索，取得了积极的实践效果和宝贵的经验教训，已经成为我国多层次资本市场格局中重要的一环。但是，近些年来我国中小企业“融资难”和“融资贵”等长期结构性问题还未从根本上改变，加之近两年来新冠肺炎疫情在全球蔓延，使得全球经济下行压力加大，广大中小企业面临的经营压力和融资困境“不降反升”。因此，如何更好地“盘活”新三板，便成为摆在中国证券市场改革发展关头的一道日益紧迫且亟待解决的“难题”。