三 新发展格局与新金融

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）的核心要义体现在三个“新”上，也即新发展阶段、新发展理念与新发展格局。新发展阶段，是指“十四五”时期是在全面建成小康社会之后开启全面建设社会主义现代化国家新征程的起步期。新发展理念，是指创新、协调、绿色、开放、共享五大理念。新发展格局，是指构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。《建议》中蕴含了丰富的金融方面内容，金融改革与发展要为构建新发展格局服务，是贯穿其中的主线。

我们可以从构建以国内大循环为主体的新发展格局、构建国内国际双循环相互促进的新发展格局这两个层面来深入理解新金融与新发展格局之间的关系。

（一）金融促进国内大循环

改革开放40多年来，中国金融体系取得了长足进展。然而近年来，金融发展似乎与实体经济的发展有所脱节，造成了所谓的金融“脱实入虚”、“金融空转”、系统性金融风险上升等问题。笔者认为，造成这些问题的根源，在于实体经济结构性改革的进展不尽如人意。这会引发两个问题：第一，实体改革进展迟滞将会造成实体投资回报率低，而金融改革进展迅速将会造成金融机构混业经营加剧与大量流动性追逐高收益。因此实体改革与金融改革的节奏错配将会导致金融资源不愿意流入实体经济，而停留在金融部门内部追逐高收益，这是造成“脱实入虚”、“金融空转”、系统性金融风险上升的根源[12]。第二，实体改革进展迟滞本身就可能导致金融领域出现资源错配的格局。如图3 所示，2007—2019年中国劳动生产率增速由13.7%下降至6.2%，劳动生产率的放缓在一定程度上体现了实体改革进展的迟滞[13]。同期中国宏观杠杆率则由145.0%上升至245.4%，上升超过100个百分点，这一方面反映了金融资源驱动经济增长能力的下降，另一方面则反映了系统性金融风险的上升。

从金融角度来构建以国内大循环为主体的新发展格局，就必须让金融更好地为实体经济服务。这意味着至少要做好如下工作：一是维护金融安全，守住不发生系统性风险的底线；二是推动金融、房地产与实体经济均衡发展；三是通过大力发展直接融资市场来缓解中小民营企业融资难、融资贵问题；四是通过健全社保体系与发展多层次养老保险市场来缓解人口老龄化冲击。

1.守住不发生系统性金融风险的底线

自2008年国际金融危机爆发以来，M2/GDP比率与中国宏观杠杆率快速攀升。如图4所示，2008—2020年，中国M2/GDP 比率由148.8%上升至215.2%，中国宏观杠杆率由141.2%上升至270.1%。分部门来看，中国宏观杠杆率的上升主要归因于非金融企业部门杠杆率的过快攀升。M2/GDP比率的快速攀升意味着货币驱动增长的效率不断下滑，而宏观杠杆率的快速攀升则意味着债务驱动增长的效率不断下滑。此外，高企的杠杆率也意味着系统性金融风险的累积与上升。

在党的十九大报告提出的三大攻坚战中，脱贫与全面建设小康社会已经顺利实现，而防控系统性金融风险与推进节能环保依然任重道远。中国系统性金融风险主要表现为房地产相关风险、地方政府债务相关风险以及中小金融机构相关风险[14]。要防范化解系统性风险，既要有系统性的风险缓释方案，也要有预防性前瞻性的危机应对预案。作为一个仍在快速增长的发展中经济体，中国政府仍应坚持在经济增长过程中化解金融风险的策略，要努力避免把经济增长与防范化解金融风险两者割裂开来的做法。在防范化解系统性金融风险的过程中，分部门根据具体情况出台不同措施进行风险缓释固然重要，但更重要的是防范系统性风险在不同部门之间的轮转或传染[15]。

2.推动金融、房地产与实体经济均衡发展

迄今为止，相当于其他行业而言，金融行业与房地产行业呈现出过度发展的趋势，这两个行业的高利润意味着其他行业的利润率将受到挤压。如图5 所示，2006—2016年中国金融业增加值占 GDP 的比重由4.4%快速攀升至8.0%。2016年和2017年中国金融业增加值占 GDP的比重甚至超过了全球金融业最发达的美国，这说明中国金融业发展有些“虚火过旺”。2016年中国金融业增加值与房地产增加值之和占GDP的比重达到了14.3%的峰值，这个指标在全球主要大国中排名靠前，形象地说明了“脱实入虚”与“金融空转”的问题。

《建议》强调要推动金融、房地产同实体经济均衡发展，这是一个全新的提法。在过去，我们不是把房地产纳入实体经济范畴，就是把房地产纳入虚拟经济范畴，或者把房地产行业的不同组成部分分别纳入实体经济与虚拟范畴。如前所述，“脱实入虚”与“金融空转”，都与实体改革与虚拟改革的节奏错配有关。《建议》把房地产与金融、实体经济三者相提并论，反映了对房地产市场的高度重视。房地产于居民而言，居者有其屋，这是百姓立足之地，同时也是居民最重要的财产；房地产于政府而言，是地方发展的龙头，是土地财政的基础；房地产于银行而言，是重要的抵押物，是信贷投放的“好”领域。正因为如此，房地产将金融与实体经济紧密“连接”在一起，起到了枢纽的作用。

有学者认为，房地产风险是中国金融体系面临的最大“灰犀牛”。事实上，从2017年年底2018年年初，中国政府关于房地产的调控思路已经成型并且会长期延续。“房住不炒、因城施策、构建房地产调控长效机制”这一调控思路经历了中美经贸摩擦与新冠肺炎疫情冲击两次重大负面冲击考验，而中国政府并未因为增长速度放缓而显著放松房地产宏观调控。未来，如何在风险可控的前提下逐渐消化掉房地产市场的泡沫与风险，将是政策当局面临的重大考验。

2020年12月召开的中央经济工作会议指出，要解决好大城市住房突出问题。根据此次会议精神，中国将继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。在这一总基调之下，我们可以从供求两侧双管齐下，推进一系列体制改革举措：从供给侧看，一是使市场在土地资源配置中发挥决定性作用，推进城乡土地同权化和土地资源配置市场化，主要依靠市场机制调节城市土地及空间资源配置，放宽农地入市限制，探索建立全国性城乡建设用地增减挂钩政策，切实缓解大城市住房建设用地供给不足的局面；二是更好发挥政府作用，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，培育和维护统一开放、充分竞争的土地市场，使得住房供给的增长与城市常住人口的动态变化相适应。从需求侧看，一是稳妥推进房地产税立法，建立运用税收杠杆调节房地产市场运行的长效机制，抑制投机性需求过快增长；二是改革住房公积金制度，更好发挥公积金在降低购房成本，保障住房刚需方面的积极作用；具体地说，就是要通过提高住房公积金统筹层次，增强各地区之间住房公积金的融通，提高资金收益率；在此基础上积极稳妥探索在中国建立住房保障类政策性银行的可行性和操作路径，从根本上提升资金使用效率。

在多种类型的住房类型之中，租赁住房的发展值得特别关注，将是解决大城市住房问题的重要抓手。2020年中央经济工作会议强调“要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场”。根据会议精神，促进租赁住房市场建设迫切需要推进以下三个方面的工作：一是土地供应要向租赁住房建设倾斜；二是探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房；三是降低租赁住房税费负担、整顿租赁市场秩序、对租金水平进行合理调控。中国的房地产市场自有率很高，而保障性租赁住房（公租房）则是很多发达经济体（如德国与新加坡）用以解决居民住房问题的关键抓手。租赁住房在中国大城市一直发展不起来，主要有两大障碍：一是承租人的相关权利得不到保障；二是承租人不能获得与住房相挂钩的公共服务。2020年颁布的《中华人民共和国民法典》对承租人的相关权利进行了更加完善的保护。而如果能有相应制度让承租人能够享受到与住房所有人在公共服务上的同等权利，这将极大地促进租赁住房的发展。

3.大力发展直接融资

中小民营企业融资难、融资贵现象已经成为中国金融体系长期面临的一大挑战。造成中小民营企业融资难、融资贵的原因众多，但最根本的一个原因，在于中国的金融结构以银行业为主导，过度依赖银行间接融资，而银行融资从本质上就更加偏向于信用记录更长、更能提供足额抵押品的大企业。如图6 所示，2002—2020年各类新增贷款占新增社会融资总额的比重虽然已经由96.4%下降至53.6%。相比之下，新增非金融企业境内股票融资占比同期内却由3.1%下降至2.6%，十余年来股权融资占比本来水平就很低，而且还不升反降；企业债券融资占比同期内由1.8%上升至12.8%，的确显著上升，但依然落后于发达经济体水平。换言之，直接融资比重过低，是造成中国中小民营企业融资难、融资贵的深层次原因。

中国股市长期以来未能随着宏观经济增长而相应成长，未能很好地发挥宏观经济晴雨表与资源配置功能。造成上述现象的根本原因，是中国股市面临着一系列体制机制的障碍，其中，注册制与退市制度是两项最重要的根基性制度[16]。迄今为止，仅有最晚开板的科创板实施了股票发行注册制，而迄今为止各板块尚未建立常态化退市机制。《建议》中直接指出要全面实施注册制与建立常态化退市机制，可谓直接针对了中国股市体制机制改革的两大重要问题。如果股权市场与债券市场（尤其是高收益债券市场）能够获得长足发展，那么就能有效降低具有较强竞争力的中小企业（尤其是高科技企业）的融资难度与融资成本。

4.健全社保体系与发展多层次养老保险体系

2003—2010年，中国人口结构已经达到刘易斯拐点。从2010年起，中国的工作人口占总人口比例由上升转为下降。在未来20年内，中国将会迎来人类历史上最快速的一次人口老龄化进程。到2050年，中国人口的中位数年龄将达到50 岁左右。长期以来计划生育实施的结果，将会导致在未来20年人口老龄化加速之际，传统的现收现付（Pay As You Go，PAYG）式养老金体系难以为继，中国亟须发展多层次、多支柱养老保险体系。

当前中国正在建立完善由基本养老保险、企业补充养老保险、个人储蓄性养老保险和商业养老保险共同参与的“三支柱”社会养老保险体系。当前的问题在于，“三支柱”养老保险体系的发展存在严重的不平衡现象，作为第一支柱的基本养老保险一枝独秀，第二支柱和第三支柱的占比都很小，尤其是第三支柱的占比几乎可以忽略不计。要促进第二支柱与第三支柱的快速发展，首先需要政府提供更大力度的税收优惠支持，其次要提高年金管理与商业保险运营机构的产品创新能力与投资管理能力。

（二）金融促进国内国际双循环

要从金融角度来构建国内国际双循环相互促进的新发展格局，至少应该做好如下工作：一是推动金融市场双向开放；二是稳慎推进人民币国际化；三是力争做到金融基础设施自主可控；四是加快推动绿色金融发展。

1.推动金融市场双向开放

自中国政府在2020年下半年提出以构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局后，国内外存在一种错误看法，即中国政府从此将关起门来搞发展。这其实是对双循环新发展格局的一种狭隘的理解。我们认为，在双循环新发展格局中，内循环固然重要，但外循环同样重要。我们固然需要“以改革促开放”，同样也要“以开放促改革”。尤其值得重视的，是国际循环可以从多个层面来提升国内循环的效率，如引入国际先进发展理念、技术与管理，引入竞争，为国内投资者提供更加多元化的投资选择等。

事实上，近年来，中国政府显著加快了国内金融市场的开放步伐。例如，2019年9月，中国人民银行取消了QFII与RQFII的投资额度限制。又例如，到2020年年底，中国政府已经放开了大多数金融机构的外资持股比例限制。再例如，2021年2月初，中国人民银行与银保监会、证监会、外汇局、香港金管局、香港证监会与澳门金管局签署了“跨境理财通”谅解备忘录。这意味着双向的证券项下资本流动有望进入新的发展阶段。国内金融市场加快开放有助于显著提升中国金融市场的竞争力与效率。

当然，与金融开放如影随形的是潜在金融风险的上升。例如，在2020年，由于中外利差显著拉大，导致大量短期资本流入中国债市与股市，一方面推动了资产价格上涨，另一方面也推动了人民币汇率显著升值。在未来如何防范短期资本大进大出及其带来的潜在风险，构成了中国央行面临的重大挑战。

2.稳慎推进人民币国际化

《建议》指出，稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系。过去的常用表述是稳步推进人民币国际化。“稳慎”与“稳步”相比，前者似乎更为谨慎，对潜在风险更加重视。

2009—2017年，中国可谓经历了人民币国际化的一轮完整周期（见图7）。在上一个周期内，人民币国际化在较大程度上受政府政策推动，中国政府采取了鼓励跨境贸易与直接投资的人民币结算、大力发展以香港为代表的离岸人民币金融中心、中国人民银行与其他央行签署双边本币互换的“三位一体”策略。在上一个周期内，汇率升值预期、境内外利差变化、中国国内系统性金融风险的变化在很大程度上决定人民币国际化进程的快慢。

在从2018年开始的新周期里，中国政府采取了发展大宗商品交易人民币计价市场、加快向外国机构投资者开放国内金融市场、大力培育境外非居民对人民币的真实需求的新“三位一体”策略[17]。未来的人民币国际化将以培养境外对人民币的真实需求为基础，人民币国际化进程将更多呈现出市场供求驱动的特征。中国政府将会鼓励人民币在东亚产业链与“一带一路”沿线的广泛使用，并通过向境外投资者开放国内金融市场来提供更广、更深、更富流动性的人民币计价金融产品。《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的签署将为人民币国际化的周边化提供新的动力。如何在 RCEP区域内推进人民币国际化，值得深入研究。

3.保持金融基础设施自主可控

在维护金融安全方面，特别值得一提的是要保障中国金融体系基础设施的安全，尤其是支付清算体系的安全。迄今为止，全球跨境支付清算在很大程度上依赖于纽约清算所银行同业支付系统（Clearing House Interbank Payment System，CHIPS）以及环球同业银行金融电讯协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications，SWIFT）。这两个体系在很大程度上受到美国政府的控制。在针对伊朗的金融制裁中，美国政府就将伊朗政府、金融机构与企业排除在 CHIPS与 SWIFT之外。在未来可能发生的中美经贸摩擦中，不能完全排除美国政府再次打这张牌的可能性。

为此，中国金融体系亟待建设自己主导的跨境支付清算体系，不能在这一关键领域完全受制于人。中国人民银行批准设立的人民币跨境支付系统（Cross-border Interbank Payment System，CIPS）在2015年10月成功上线，截至2019年年底，CIPS系统业务已经覆盖了167 个国家和地区的3000 多家银行法人机构，“一带一路”沿线已经有59个国家和地区的1017 家法人银行机构通过 CIPS 系统办理业务[18]。虽然CIPS的发展要做到与 CHIPS 和 SWIFT 相提并论，还尚需时日；但作为中国政府主导的国家级金融市场基础设施，CIPS的建设至关重要且值得期待。在构建非美国政府主导的跨境金融支付清算体系方面，中国与欧盟、英国、日本等发达国家以及新兴市场国家之间存在很大的合作空间。

2021年1月16日，SWIFT联手中国人民银行清算总中心、跨境银行间支付清算有限责任公司、央行数字货币研究所和中国支付清算协会在北京成立了金融网关信息服务有限公司。这一跨国合作的新动向值得关注与期待。

4.加快推动绿色金融发展

2020年9月22日，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上指出，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争在2030年前达到峰值，努力争取在2060年前实现碳中和”。2020年12月12日，习近平主席进一步在气候雄心峰会上指出，“到2030年，中国单位GDP二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上”。习近平主席的上述表态是中国作为一个负责任大国对全球命运共同体的庄严承诺。

然而，要在2060年前实现碳中和，的确是一个艰巨挑战。要实现这一目标，一方面需要各地统筹推进（有条件的地区率先达标、先进地区帮助后进地区）[19]，另一方面也需要金融市场的支持与推动。如何大力发展绿色金融，通过绿色信贷、绿色债券、绿色基金、绿色保险、绿色信托、绿色租赁等工具来促进环境保护与治理，将是“十四五”时期乃至未来40年内中国金融体系持续面临的任务。