第三节 土地财政的本质是金融

一 土地财政具有重要的金融性

土地财政虽有财政之名，但具有重要的金融工具性。一是土地使用权出让是长期行为，不管是50年还是70年都是长期的使用权出让，这种未来收益贴现成价格的定价方式正是金融工具、金融资产独有的定价方式。第二个原因是土地使用权出让收入也属于政府性基金收入，而政府性基金收入的名称就体现了其金融性，具有专项用途、具有现金流量特点。

各区域对土地财政依赖表现出显著的周期性变化，而且这种周期和利率周期高度吻合。利率对土地市场的影响主要体现在影响土地市场的价格进而影响土地交易的规模。东部地区虽房价与地价高于中西部地区，但由于财政收入基数大，土地财政依存度相对来说并不高。尤其是对于杭州、深圳等这些产业转型升级较好的城市来说，土地财政的重要性在逐渐下降。东部地区市场化程度较高，发展辖区经济的渠道亦更为丰富，而中西部地区政府可选择的融资工具相对较少，由于市场化进程较低，财政收入偏低，发行的债券利率更高，所以通过土地市场融资相对更重要，使得政府或企业融资需求对成本更敏感，土地财政相对于需要支付利息的债权融资性债务来说是一个备选。因此土地财政这种特征一方面说明了土地财政具有历史阶段性，另一方面说明了土地财政的准金融工具属性。

二 土地财政是地方政府的信用工具

土地财政表面上看地方政府通过进入土地市场获取收入，实际上是通过金融市场的资源时空转换功能把未来若干年的土地权益贴现化到现在形成的价格。这个价格的高低主要受到未来的土地收益以及贴现率的影响，贴现率同时间段全国几乎差不多，各区域土地收入差别就在于未来土地收益，而未来土地收益又受到地方的公共服务水平、人口流入状况、经济发展前景、生活品质、营商环境等等因素影响，这些因素又受到现在政府的政策的影响，是一个内生性的东西。所以一个理性的土地市场购买方愿意花高价购买土地和房产其实对现在的政府和将来的政府投上了信任的一票。

厦门大学教授赵燕菁在《土地财政：历史、逻辑与抉择》里面系统论述了土地财政作为中国城市化的“最初的信用”的观点。他提出不同于西方国家抵押税收发行市政债券的做法，中国土地收益的本质，就是通过出售土地未来的增值（70年），为城市公共服务的一次性投资融资。中国城市政府出售土地的本质，就是直接销售未来的公共服务。如果把城市政府视作一个企业，那么西方国家城市是通过发行债券融资，中国城市则是通过发行的“股票”融资。因此，在中国，居民购买城市的不动产，相当于购买城市的“股票”。这就解释了为什么中国的住宅有如此高的收益率——因为中国住宅的本质就是资本品，除了居住，还可以分红——不仅分享现在公共服务带来的租值，还可以分享未来新增服务带来的租值！因此，中国的房价和外国的房价是完全不同的两个概念——前者本身就附带公共服务，后者则需另外购买公共服务。在这个意义上，“土地财政”这个词，存在根本性的误导——土地收益是融资（股票），而不是财政收入（税收）。在城市政府的资产负债表上，土地收益属于“负债”，税收则属于“收益”。“土地金融”或许是一个比“土地财政”更接近土地收益本质的描述。

中央财经大学经济学院路乾教授则在《 “土地财政” 是中国伟大的制度创新吗？》一文中对此提出了反驳。认为赵文颠倒了土地增值与城市快速发展的因果关系。并非因为土地财政提供了基础设施，城市发展才快，而是因为人们对未来有良好的预期，企业和劳动力才会来到这座城市，为逐渐升值的房价买单，地方政府建设基础设施的投入也才有回报。先有经济活动，才有地价的上升和公共服务的完善。这与特斯拉的股价估值高、利润低的道理是一样的。并不是因为前期投资高，特斯拉就一定会有市场和利润，而是因为投资者预期特斯拉在未来有市场和利润，才会愿意在前期投资。深圳等城市的发展不是靠土地财政。实际上，土地收入在深圳财政收入中占比不到10%。深圳的发展是因为毗邻香港、有更开放的市场制度等政策优势，从而吸引了企业和人才，并进一步促进了基础设施建设。工业园区向城市的转型，也不是因为土地财政，而是经由招商引资聚集了人气，从而带来了城市的兴起和公共服务的提升。赵文忽略了企业家、产业转型、人口迁徙等因素在城市化中的作用，颠倒了因果关系。

二者的争论主要涉及一些充分条件、必要条件的关系，有一些基本概念二者的定义也不相同。本书认为赵燕菁教授的观点可能更接近实践，路乾教授更偏重理论分析一些。双方的理论框架都不算是太主流的经济学观点（前者是后凯恩斯主义，后者是新制度经济学），相对来说赵教授的观点可能还更主流一点。赵教授对于城市发展的具体运作和金融货币比较了解，而路教授显然对于内生货币和外汇占款机制不太清楚。不过二者虽有争论，但是也有认可需要改革土地制度的共识。长期来说，路教授提出的制度重要、产权重要是对的，但是短期的机制可能需要进一步研究。识别土地财政和经济发展的关系当然是类似于先有鸡还是先有的蛋的问题，如果考虑借鉴计量经济学中的工具变量的方法，这一问题思考更清晰一点。当限购政策出台后，那些限购政策比较严厉的城市是不是发展更加高效率呢？

三 土地财政扭曲了微观企业的资金配置

我们研究发现在土地财政的冲击下，银行信贷资源对于国有企业的倾向配给的确助长了国有企业的过度负债行为，地方政府债务显著地挤出了企业杠杆率。尽管国有企业经营效率相对较低，但由于政府部分或完全承担企业的债务风险责任，以及这类企业更容易获得银行信贷的青睐，企业自身的道德风险叠加导致这类企业出现过度负债行为，引致债务风险。国有企业尤其是地方国有企业本身在土地的存量市场占有了大量的土地，在土地交易市场因为存在各种倾斜性政策也更容易成为土地财政的利益获得者，更不用说政府成立的投融资平台公司直接管理土地资产。如下表所示，100个大中城市的数据住宅用地单价十年来上涨数倍，而工业用地单价几乎没有变化。

表2—2 不同性质用地土地价格

数据来源：Wind。

近年来非金融企业部门杠杆率迅速上升：从2011年9月的100%上升至2017年第一季度的157.7%。在违约金额方面，2018年债券市场涉及违约金额达1154.5亿元，创历史新高。东北特钢、兵团六师、海南航空等债券违约均造成舆论热点。若高杠杆率一直维持在较高水平且债市违约风险高企，则会限制企业的负债融资能力，甚至诱发企业债务危机，进而传导增加全社会的金融风险。分析发现，近年来中国非金融类上市公司资产负债率偏高主要体现在国有企业上。地方政府高度依赖土地出让收入偿债使得土地财政的风险与地方债务的风险交织在一起。次贷危机后，四万亿元的刺激计划主要是投向了基础设施和国有企业。对于政府来说，在应对风险、抵御衰退的时候，国有企业最能贯彻政府意图，倾向于增加土地投资从而稳定经济。对于银行来说，国有企业的隐性政府担保以及土地资产抵押价值较大，都使得商业银行更倾向于对国有企业放贷，这样就放大了国有企业的杠杆率。在预算软约束和道德风险在经济下行需要刺激的时候变成了可以信赖的刺激政策工具，而一旦收紧银根、大规模去杠杆则首先紧缩民营经济的资金供应，这也是2018年债券违约大爆发的原因。