01　信息披露与做空的理论基础

有效市场假说与卖空[1]限制

Fama（1965）认为，在有效市场中，股价反映所有关于公司价值的历史信息和现有信息——包括正面的和负面的，并对新信息及时做出调整。在有效资本市场（efficient market）下，当不存在交易成本时，从市场上所获得的信息都是一致且充分的。此时，市场对公司的估值最为准确，证券价格等于其价值。当市场上出现与证券价值相关的新消息时，投资者就会迅速做出调整，使得最新的价格能够反映公司的价值。对于市场各方而言，谁也没有办法通过公开信息获取超额回报。换而言之，在有效市场中，证券价格相对于投资者所获得的信息是正确的，市场上也不存在错误定价。

但是，有效市场假说的一个重要前提是，市场不存在卖空限制。Miller（1977）提出了股价高估假说，即市场上的投资者存在预期不一致的现象。当市场缺失卖空机制时，受卖空限制股票的价格会被高估，而且被高估的程度与投资者预期不一致的程度显著正相关。对股票持悲观态度但不能进行卖空交易的投资者被迫离开市场，导致负面信息不能充分地反映在股价中。一些学者通过理论模型对卖空限制与信息效率的关系进行了探讨。Diamond and Verrocchio（1987）提出的理性预期模型认为，卖空限制会降低市场上信息的传递与表达效率，相对于未公开的利好消息，股价对于未公开的利空消息的调整速度明显更慢。Duffie et al.（2002）认为，搜寻成本和相关交易费用的提高会对卖空行为形成内生性约束，从而对价格效率产生冲击。Hong and Stein（2003）的进一步研究认为，在卖空限制下，资产价格对于未公开信息（尤其是未公开负面消息）的调整速度较慢，引入卖空机制后会加快这一调整速度。Bai et al.（2006）将投资者的交易分为风险对冲和信息套利，并发现卖空限制对两类交易都会形成限制，从而有损市场的配置效率和信息效率。上述理论表明，卖空限制会降低市场负面信息被反映到证券价格的效率中。类似地，部分实证结果也支持了上述观点。Aitkenet et al.（1998）、Danielsen and Sorescu（2001）等通过实证研究发现，卖空机制的引人有利于提高资产价格对负面信息的吸收速度。Boehmer et al.（2008）和Diether et al.（2009）基于卖空交易量数据的研究也表明，卖空交易者拥有与价值相关的信息，他们的交易行为有助于修正错误定价，从而提高定价效率。类似地，Scheinkman and Xiong（2003）、Johnson（2004）、Nagel（2005）和Cohen et al.（2007）等的经验证据也表明，在卖空限制下，股价不能及时反映有关公司价值的负面消息，存在高估效应。

综上所述，股票价格是投资者对市场信息的反应，而卖空限制则抑制了投资者对负面信息的反应，即卖空能够使投资者对公司负面信息做出更好的表达。我们也可以这样理解，当投资者获得了与公司有关的负面消息、市场允许做空且做空成本能够被收益覆盖时，如果这些坏消息属于提前获知的私有信息，那么投资者就可以通过事前做空、在未来坏消息被公开时从中获利。市场上的卖空限制越小，做空成本越低，负面信息在股价中的反应就会越充分，价格被高估的情形也会越少；更重要的是，投资者通过私有信息做空所能获得的收益也就越大。

委托代理理论与信息不对称

由于所有权和控制权的分离，Jensen and Meckling（1976）认为，当公司存在外部股权成本时，具有机会主义倾向的管理层只需承担代理成本的小部分就可以获得利益以提高自身效用，他们的行为就会偏离公司所有者利益最大化的目标，代理成本便会随着管理层和外部股东出现分歧而产生。对于理性的外部股东而言，他们预期到管理层可能出现的机会主义行为，从而减少为股权支付的金额。因此，对外部股东或公司管理层来说，他们都有意愿降低代理成本。

然而，外部股东和管理层之间存在信息不对称：外部股东无法准确地评估管理层的勤勉程度，使得管理层存在实施机会主义行为的可能性；而管理层无法向外部股东百分百地传递自己的行为，又可能出现逆向选择的问题。因此，为了缓解代理冲突可能引发的机会主义行为和逆向选择，相应地产生了一系列的公司治理机制，如董事会、激励机制、外部治理、财务报告审计等。

在现实的资本市场中，尽管存在上述治理机制，但代理冲突和信息不对称情况依然普遍存在。对于上市公司而言，投资者作为股东，处在信息劣势地位，无法获取所有关于公司真实价值的信息。其中，财务报告是最为主要的、用以评价公司价值和管理层薪酬激励的信息渠道。

那么，财务报告的可靠性和真实性，也就成为投资者能否正确评价公司价值的标准。

对于上市公司的管理层而言，为了满足企业的融资需求、追求个人财富的最大化，他们有动机对财务信息进行操纵。例如，上市公司在进行再融资时，无论是发行股票、债券还是向银行借款，对公司的盈利水平、资本结构、资产状况都有一定的要求；上市公司的股东或高管通常持有公司的一部分股份或期权，而这些权益类的激励与公司的股价密切相关，公司股票的价格越高，他们所持有股份的价值也越高；同时，公司对管理层的激励通常以业绩作为评价基础，以此决定他们所能得到的绩效收入。

在不同动机的驱使下，企业管理层通过自身所拥有的信息优势，向市场传递那些能够满足自身利益最大化的信息。但在很多情形下，这些信息并不反映公司的真实价值，甚至存在高度的偏差。对于投资者而言，上市公司提供的信息是价值评估和投资决策的最重要信息来源。一旦信息失真，投资者对公司股票的估值就会出现偏差，进而造成损失。

通常来说，为了实现自身利益，管理层倾向于将股价调整或维持在更高的价位，因此他们会选择披露更高的会计业绩、更多的好消息，而隐瞒坏消息。更有甚者，上市公司披露了虚假的财务信息或其他信息，造成股价过度高估，严重偏离公司的真实价值。

在股价高估的这段时间，上市公司和知情交易者可能利用信息优势获利。对于上市公司而言，在股价被市场高估时可以选择发行股票再融资，以高于公司实际价值的当前价格增发股票，从而获得更多的融资额。类似地，由于知情交易者能够知道当前股票价格是基于不准确的信息产生的，远高于真实价值，因此自然而然地选择出售股票，获利离场。而对于大多数的非知情投资者而言，其只能在不知情的情况下“高位接盘”。

无论是财务信息的操纵甚至造假，还是负面经营信息的掩盖，都无法永久地持续下去。当这些信息积累到一定程度，或者在外部监管介入时，都可能如洪水决堤般涌现出来。此时，当市场投资者意识到此前赖以估值的信息是虚假之时，股票价格就会随之大幅下跌，回归到公司应有的真实价格。

可以看出，正是由于公司知情者与投资者之间存在信息不对称，给了公司管理层操纵财务数据的可能性。当管理层披露的财务信息使得公司股票价格被高估时，也就提供了做空的基础。

信息披露的理论依据

一般认为，信息披露是运用广播、电视、网络等公开媒介，向外界传递公司的财务状况、经营结果等信息的过程。上市公司信息披露，是指公开发行证券的公司及其信息披露义务人在证券的发行、交易、流通等过程中，依照相关法律规定或证券交易所的要求，通过招股说明书、定期公告、临时报告等形式向投资者反映自身财务状况和经营成果等相关信息（张力上，2005）。上交所对信息披露制度的定义是：上市公司在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的财务和相关信息而形成的一整套行为惯例和活动准则（上海证券交易所研究中心，2008）。

学术界普遍认为信息披露具有下述理论依据：（1）市场有效假说。信息与证券价格存在一定变动关系，投资者需要信息披露制度以传递价格信息，加强信息披露有利于提高市场效率。（2）信息不对称理论。由于投资个体间的信息不对称，容易产生逆向选择问题而降低市场效率并损害投资者利益，因此要求上市公司进行信息披露，使投资者能够及时地了解上市公司的相关情况。（3）信息商品理论。证券具有价值，企业财务信息由此成为能够反映证券价值的商品。上市公司成为信息的供给者，而市场投资者等主体则成为信息的需求者。为了满足需求者的要求，上市公司必须进行信息披露。（4）委托代理理论。在经营权与所有权分离的背景下，股东与管理者之间、大股东与小股东之间可能产生代理问题，提高信息披露有助于降低代理成本；而且，公司代理成本越高，管理层越主动进行信息披露。（5）利益相关者理论。企业不仅要实现股东利益最大化，还要满足供应商、公司员工、债权人、顾客等各类利益相关者的信息需求。

一直以来，信息披露都是会计学与财务学研究的主题，现有文献主要从影响上市公司信息披露的因素和信息披露所带来的经济后果两个方面进行讨论。在影响因素方面，主要包括公司治理结构，如股权结构（Haskins，2000）、管理层持股（Naga et al.，2003）、董事会规模（Jensen，1993）、独立董事比例（Foker，1992）等，还包括公司基本财务特征，如公司规模（Chen et al.，2008）、公司业绩（Skinner，1997）、财务杠杆（Eng and Mak，2003）等，也有来自宏观制度背景（Meek，1995）、行业特征（Bushman et al.，2004）的影响。在经济后果方面，主要讨论信息披露对股票流动性（Kim and Verrecchia，1994）、融资成本（Yu，2003）、公司价值（Rahman，2002）等方面的影响。