四 专题：OPEC减产对国际油价的影响分析

（一）OPEC限产协议

OPEC同意从2017年1月起削减120万桶/天的产量，并且得到了非OPEC产油国的支持，非OPEC产油国同意削减55.8万桶/天的产量。但是，历史经验表明，众多产油国之间的限产协议，很难得到真正贯彻，尤其是难以长期坚持。就在达成限产协议之前，OPEC各国反而提高了石油生产量。11月，OPEC的产量为34.2MBPD，达到了历史最高水平，比10月高出了300KBPD，比上一年高出了1.4MBPD。从这个意义上说，这次的限产总体意义不大，仅相当于回到了上一年的水平上。

11月全球石油供应量达到了创纪录的98.2MBPD，非OPEC产油国的产量下降大部分由OPEC成员国填补了。从这一点也可以看出，在各方均最大化本国石油收益的情况下，限产协议很难执行。

从政策意义上看，OPEC的这次限产相当于在成员国和非OPEC产油国之间达成了一次休战协议，即各方不再继续扩大产量。同时，OPEC还给予了伊朗增产的待遇。

真正支撑油价上涨的力量其实来自需求侧。2016年预计的全球石油需求增长1.4MBPD，美国第三季度需求旺盛，同时对中国的需求估计在方法论上有所调整（IEA，2016）。预计2017年全球石油需求增长1.3MBPD。

11月30日的OPEC限产会议上，沙特同意减产486千桶/日（占总减产的40%），减至10.1MBPD，再次发挥了主导国的作用；伊拉克、阿联酋和科威特分别同意减产210千桶/日、139千桶/日和131千桶/日；伊朗同意其产量限制在约3.8MBPD，同意从10月水平上增产90千桶/日。

几个非OPEC产油国也宣布冻产或限产，总限产为600KBPD，其中300KBPD来自俄罗斯，另外300KBPD尚不知来源。

（二）近期影响

根据国际能源署（International Energy Agency）以及其他所有追踪石油市场的独立组织的数据，全球石油库存至少需要一年（可能更长时间）才能降下来。如果只考虑OPEC减产的话，过剩库存也许会下降。但未来12个月，OPEC以外国家的新油田的产量将出现飙升，例如巴西、加拿大和哈萨克斯坦。因此明年全球石油总产量（OPEC成员国以及非OPEC国家的总和）很有可能会高于2016年。

表1-4 协议原油产量调整与产量水平

OPEC达成限产协议后，油价出现上涨。但是，其前景将受到美国产量的约束。油价持续高于50美元，将鼓励美国页岩油供给的增长。前期油价在50美元左右已经引起美国一些公司的投资增加，尤其是在Permian盆地。油价超过50美元将引起美国其他地区页岩油产量增长，以及其他未参加OPEC主导的限产计划的非OPEC产油国的供应增加。

EIA预测，WTI和Brent油价在2017年分别为平均51美元和52美元。预测WTI油价上半年平均为49美元，年末达到54美元；Brent油价上半年预测为50美元，年末达到55美元（图1-11）。

图1-11 EIA关于WTI和Brent现货石油价格的预测

资料来源：EIA，Short-term Energy Outlook，December 2016。

（三）理论与量化分析

1.理论基础

概括来说，影响油价的因素可以归纳为以下几个方面：供求关系决定了石油价格的基本面；地缘政治与经济事件等意外冲击产生对石油价格的短期波动；金融资本因素则放大了石油价格的波动范围；此外，石油价格由美元计价，受到美元汇率的影响。对这四个方面分别进行研究，就会理解石油价格的剧烈波动。

实际上，石油的最基本属性仍然是一种商品。从市场理论来说，石油市场是一个受到复杂因素影响的垄断竞争性市场。并没有哪一个公司或者哪一个国家能够决定石油的价格，但是它也不是一个充分竞争的完美市场。

但是，完美市场假设仍然是分析石油市场的一个有用工具。如果处于充分竞争和具备完美信息的完美市场，石油价格就会是一个反映其综合成本并且厂商获得零经济利润（即超额利润）的成本价，这就是石油价格波动的底线价格。即按照经济学的分析方法，如果市场处于完全竞争状态，它的价格将是最低的。

石油作为一种商品，其基本面必然取决于市场供求关系。但是，石油市场受到各种利益相关方的操纵，它不是一个处于完全竞争状态的市场，操纵方既有OPEC这样的卖方垄断组织，也存在OECD国家和美国这样的买方垄断力量。一般情况下，石油价格受到操纵，会背离完全竞争条件下可以形成的最低价格。那么，完全竞争状态的价格会在什么情况下出现呢？答案就是经济危机或者油价雪崩状态下，即试图抬高价格的卖方垄断力量完全失效，而金融操作力量又通过资本杠杆向下打压期货价格的时候，就会把价格压榨到生产方所能忍受的最低限度，即经济地租消失、经济利润趋于零的状态。在这一价格下，满足市场需求的最后一个厂商只能覆盖其综合成本，即资本成本与劳动力成本、销售成本的加总。

此外，石油价格也是一个高度金融化的市场行为。海量资本的对冲、炒作加大了石油价格的波动幅度，同时也给了地缘政治事件影响石油价格的实施工具，这也是市场阴谋论的来源。

从这次石油价格下跌的起点看，它始于2014年7月，正是马航飞机在乌克兰东部地区遭击落，美国和欧洲国家达成进一步制裁俄罗斯意见的时间。这一时间上的重合，可以作为阴谋论的重要佐证。但是，西方国家要打压油价，必须获得沙特这一石油产量平衡国的支持。恰好，美国在1986年和2014年都和沙特发现了以油价下跌为攻击手段的目标，1986年是苏联作为两国的共同敌人，2014年美国的目标是俄罗斯，沙特的目标则可以认为是伊朗。

2.平衡价格：15～35美元

通过对石油价格谷底的分析，可以得出结论，按照可比价格计算，在2000年之前，15美元（2000年美元）可以视作完全竞争状态下的石油价格，也即石油价格的底线。

在21世纪之前，中国、印度经济还没有实现崛起，世界对石油的需求仍然主要来自OECD国家，那时候的平衡价格是10～15美元（2000年美元）。这样说的原因有以下几点：

首先，在第一次石油危机之前，当时3美元左右的石油价格，换算成2000年的美元，也就相当于10～15美元。

其次，1986年，石油价格出现了所谓的价格雪崩（avalanche），OPEC组织的市场操控力量由于内部互相拆台而瓦解和非OPEC国家的不配合，石油价格迅速回落到10～15美元区间。

再次，1990年海湾战争后，随着对石油供应安全问题担忧的消除，国际原油价格同样回落到15美元。

最后，1998年亚洲金融危机之后，国际原油价格再次回落到15美元以下。

OPEC作为卖方市场操控力量，通常在市场供应紧张的时候最易发挥作用，也就是世界经济高速增长的时期石油价格最有上涨的动力，一旦世界经济陷于衰退，OPEC就没有后劲了。

2008年后半年开始，世界进入了新一轮经济衰退。但是，这一次石油价格的谷底不再是15美元，而是35美元。这是因为中国、印度在21世纪的崛起，石油需求底线已经上移，而且石油供给能力一直没有根本性的提高，供求关系的平衡点已经上移到了新的高度，这一高度也就是石油价格飙升的起点——35美元。在新一轮危机之后，石油价格再次回落到了它的平衡点——35美元。

始于2014年7月的这轮油价下跌，经过半年的连续冲低，再次向40美元逼近。与前几次石油价格雪崩的机制不同，这次引起市场供需关系变化的是供给侧的变化，而前几次主要是由于需求侧的变化。比如1986年是由于西方经济体的经济周期下行，1998年是由于亚洲金融危机。21世纪以来美国的页岩气革命和非常规能源的发展，为市场提供了更充足的供应能力，至少是供给增加的预期，同时又辅以全球经济增长放缓的走势，以及未来需求增长缓慢的预期，按照目前的市场供需关系，如果放任油价下跌而不干预的话，比如沙特、科威特、卡塔尔、阿联酋等国家都宣布不会减产，油价再次回到35美元左右是很可能的。

我们还要看到，美国与伊朗的关系正在缓和，如果伊朗的供给能力得以释放的话，市场供给增强的预期会更加强烈。

在利用油价工具之前，西方国家已经研究了一个特殊的指标——石油出口国的预算平衡石油价格。俄罗斯和伊朗的这一指标都是113美元，而沙特、科威特等低石油开采成本国家都在30～40美元（实际上可能更低）。这一段时间的市场变化，已经验证了这一机制。

3. 50～60美元是本次油价周期的上限

从长期来看，石油价格不是平稳浮动，而是一个剧烈波动的金融指标。正是因为它的剧烈波动特性，才能吸引海量资本的运作。长期波动的机制在于从勘探到投产的长周期，油价下跌必然引起上游勘探投资的减少，并削弱了长期的供给能力；这样到下一次经济繁荣期，就会出现供给偏紧的情况，引起石油价格上涨。石油价格高涨，就会引起勘探投资的增加和非常规能源的发展，经过一段时间，油价又会重复下跌的过程。

由于美国巨大的致密油产量和后备产能，美国的致密油产量已经取代沙特的石油产量成为国际石油市场的平衡器。美国大多数成熟致密油油井的实际成本已经降到40美元/桶以下（尽管从财务会计上可能高于40美元，但是其前期投资成本已经基本回收），甚至有品质好的致密油成本在30美元以下。Permian产区的致密油产量一直在提升，这表明，美国致密油的增产潜力是很大的。如果目前50美元/桶的价格能够维持的话，美国将会重启原来关闭的油井，增加对致密油的投资，其致密油产量必将继续上升。这一机制将导致过高的石油价格没有可以长期维持的空间，快速增长的美国致密油产量将使国际油价重新走低，并压向50美元。因此，我们可以得出结论，50～60美元的油价是本次油价周期的上限。

4.国际油价的真正决定机制其实是美元

由于石油以美元标价和结算，美元汇率对石油价格的影响是不可回避的。但是我们也不能把美元汇率视为由美联储随意操纵的外生事件。由于美国经济的火车头地位，美元汇率反映的是世界经济的平衡关系，包括大宗商品市场和国际金融市场的总体平衡关系。

从理论上分析，石油市场的供求关系状态（决定石油价格的基本面，产量和需求量）、美元汇率（定价货币本身的价值）、美元发行数量（决定可用于购买石油的货币量）是决定石油价格的根本变量，至于金融操作等是由这些变量派生出来的。

首先使用这些变量的绝对量进行计量经济学模拟。可以看出，模拟指标非常优良，R-squared达到了0.81，如果使用这一模型进行短期预测，可以得到较好的效果。但是，Durbin-Watson stat只有0.13，表明变量之间存在很强的多重共线性。因此，该模型不能作为一个好的解释模型。

表1-5 WTI油价模型模拟结果

因此，我们使用各变量的月度变化率重新进行模拟，结果见表1-6。从结果看，各自变量的统计分析结果都非常优良，而且Durbin-Watson stat达到1.80，几乎完全消除了自变量之间的多重共线性。R-squared达到0.21，对于变化率作为模拟变量的模型来说，这实际上已经是一个很高的R-squared值了。这表明，增长率模型很好地解释了油价变化的机制。

表1-6 WTI油价模型模拟结果（2）

这一机制实际上体现了市场供需关系的变化、美元数量、美元汇率对油价波动的影响。具体来说，在其他因素不变的情况下，全球产量（代表需求增长，但是由于供给能力随投资而增加，所以产量增长并不能完全代表供需关系的紧张程度）月度每增长1%，WTI油价会上涨1.67%，如果WTI油价现在为50美元/桶，如果产量增长1%（相当于增长约不到1MBD），油价大约上涨0.88美元/桶；其他因素不变，美国国内M2月度每增长1%，国际油价会下降3.1%，这个符号代表着作为全球货币的美元，美国国内M2增加相当于国际美元向美国的回流，即减少了用于购买石油的货币量，目前美国的政策正在促进美元向美国的回流，这也可以解释前一阶段国际油价下跌的原因；而美元汇率指数月度每提高1%，相当于美元综合汇率升值1%，WTI油价将下跌2.67%。这表明了，美元作为石油定价货币发挥的重要作用。

从表1-7中的模拟结果也可以看出，单独美元汇率指数这一个变量，就可以解释WTI油价16%的变化。

表1-7 WTI油价模型模拟结果（3）

表1-6模型的模拟结果由图1-12来表示。从图1-12可以看出，模型很好地解释了WTI油价的变化。从图中也可以看出，实际波动比模拟的波动幅度要大，但是波动方向基本一致。这表明了市场投机所具有的放大作用。

图1-12 WTI影响因素模型的模拟效果

从以上分析可以得知，如果特朗普就任后实施他所宣称的政策，减税、基础建设投资、扩大国内石油产出等措施将使国际油价进一步受到打压。OPEC所实施的限产政策很难具有长期效果。