3.3 剥夺的秘密与控制权配置

关于股东黑股东的问题，其实在两个人共同投资的公司里就存在了。但是，只有到了企业系族或集团股权结构阶段，剥夺才更加具有隐蔽性和可操作性。

剥夺的奥秘就在于：集团公司的股权结构可以导致公司的现金流权和控制权的分离。在图3-6、图3-7和图3-8中，控制性股东在同一家公司中拥有的所有权和控制权并不相同，控制权往往大于所有权，这是为什么呢？实际上这恰恰是企业系族和集团公司的控制性股东剥夺其他股东的秘密。

我们平常并不说控制性股东和非控制性股东，而是说大股东和小股东。比如说一个人在一家公司拥有51%的股份，意味着他可以享有51%的分红，以及享有公司法规定的51%股份的控制权，这实际上就是所谓的“同股同权”。也就是说，相同的股份实际上蕴涵着相同的权力。“同股同权”进一步明确就是“一股一票”法则。

“一股一票”，意味着一个股东的股份可以分解为两个权利，即“股”对应着现金流权（分红权）, “票”对应着控制权（投票权）。现金流权也就是股东的分红权。控制权是股东参与企业决策的投票权，投票的目的是为影响公司的决策，行使控制的权力。

但是，在企业系族或集团公司的股权结构下，现金流权即分红权和控制权一般都产生了分离。如在一个企业中，甲可能拥有51%的控制权，但是只拥有8%的现金流权，那么甲就会有很强的动机去黑别人。这个时候，再用“大小”就无法定义股东了。拥有51%控制权的股东，现金流权只有8%，他是大股东还是小股东呢？如果从控制权上讲，他是大股东；从现金流权上讲，他是小股东。因此，对于控制权和现金流权相分离的股东，不应该用“大小”来区分，而是用“控制性”和“非控制性”来区分。在控制权上控制着一家公司，但是其现金流所有权却较小的股东称为控制性股东。

控制权和现金流权的分离使得控制性股东有非常大的积极性去黑别人。如果集团公司的股权结构中，控制性股东的现金流所有权和控制权是一一对应的，那么他就不会有太大积极性去黑其他股东，因为黑别人的49%同时也黑掉自己的51%。但是，如果他拥有51%的控制权，而只有8%的现金流分红权，也就是说，100元利润他只能分到8元。那么，这个时候，这个控制性股东一定想尽办法将这100元利润转移到集团内部自己现金流权较高的公司去，比如通过关联交易转移到自己全资控股的子公司。这样他黑别人92元的时候，才黑掉了自己的8元，但是他的净收益将达到92元。

因此，我们可以有这样一个结论：在企业系族和集团公司结构中，当现金流权和控制权产生分离的时候，控制性股东就有积极性去黑其他股东。现金流权和控制权的分离程度越大，控制性股东黑其他股东的积极性也就越大。

从世界范围来看，公司现金流权与控制权分离工具多达30多种。但这30多种工具并非在每个国家都合法，比如直接相互交叉持股在有些国家就是明令禁止的。而且有些工具适用股权结构，有些适用股东大会阶段，有些则适用董事会或监事会阶段。当然，并不是所有导致现金流权和所有权分离的方法都会成为控制性股东剥夺中小股东的工具。本章主要介绍的是用于股权结构中构建集团公司的三种典型分离现金流权和控制权的工具：金字塔股权结构、交叉持股和类别股份。

3.3.1 金字塔股权结构

金字塔股权结构是一种形象的说法，也就是指一个集团公司的股权结构像一个金字塔一样，呈现为多层级、多链条的集团控制结构。这个结构中的公司分为三种，最上面的集团是实际控制人，中间的公司是持股公司，最下面的公司是经营公司。金字塔股权结构本是一种以小搏大、四两拨千斤的高效融资方式，但是在法律对中小股东保护不力的新兴市场上却成为控制性股东剥夺其他股东的利器。

控制性股东从金字塔结构的塔尖开始，通过控制中间持股公司向下发散出一个可观的网络，控制处于链条末端的经营公司。持股公司主要用于控制权的放大，经营公司往往是上市公司，用于从资本市场圈钱。金字塔股权结构的层级越多，控制链条就越长，实际控制人的现金流权权与控制权分离度就越高，“黑”其他股东的动机就越强。

图3-9是最简单的两层单链条的金字塔结构。A是实际控制人，他通过控制B公司51%的股份，然后再让B公司持有C公司51%的股份，最终实现对D公司的控制。

金字塔结构本是一种高效的融资工具，通过金字塔集团层层控股，可以以最少资金控制尽量多的资源。一个实际控制人通过多链条的多层级金字塔控制其他企业时，他只以有限的出资就能在每条控制链上使得控制权和现金流权分离，在集团每个决策点上都实现了控制，从而控制整个集团。这样就可以实现高效融资，以较少原始资金来控制更多的资金。比如，在图3-9中，B、C公司的注册资金都为100万元，实际控制人只出资51万元，就控制了外部投资者E和D的资金98万元（49+49）。如果金字塔层级越多，控制链条越多，放大的倍数也就越大。我国有不少企业集团通过复杂的金字塔结构，以几亿或十几亿的资金，控制着数百亿的资金。

虽然金字塔结构能够实现融资放大，但是在资本市场中，单纯利用金字塔结构进行融资的企业并不多，更多的是利用金字塔结构的控制关系，满足实际控制人的控制权私利。

如图3-9所示，由于A公司在整个控制链上的实际支配表决权都是51%，所以A公司对C公司的最终控制权是51%，是C公司的实际控制人。那A公司在C公司的现金流权是多少呢？按照A-B-C公司的关系链计算，只是26%（51%×51%）。这样，26%的现金流权和51%的控制权就出现了分离（分离度是1.96=51%/26%。），这就直接导致了剥夺的可能。

如何出现剥夺呢？如果C公司产生利润100万元，A公司如果按照正常分红只能分到26万元（100×51%×51%）。但是A公司牢牢控制着C公司，他当然不会这样分配，那么怎么办呢？A公司会通过关联交易、资产置换等方式将C公司的利润转移到A公司，这样A公司就获得总收益100万元，剥夺收益也达到74万元（100-26）。剥夺收益是从哪来的？是从集团控制链条上各个参股的投资人D、E所应获得的收益中来。以上的做法是对本归属于D、E等外部投资者的利润进行掠夺的行为。这就是最简单的金字塔结构的剥夺方式，也是我国资本市场为什么有这么多ST公司的主要原因。

[案例3.2]

根据控制链条的不同，金字塔股权结构可分为单链条控制结构和多链条控制结构。根据控制层级的不同，可分为双层或多层控制结构。多链条和多层级的金字塔就组成了更加隐蔽的立体金字塔控制结构。图3-9是最简单的单链条双层金字塔控制结构，图3-11是单链条三层金字塔控制结构，图3-12是最简单的多链条金字塔控制结构。随着控制链条和控制层级的增多，现金流权和控制权将进一步分离，剥夺的力度更大，剥夺的积极性也就更高。

在图3-10中，A公司对D公司的控制权是51%，是D的实际控制人。照A-B-C-D公司的关系链计算，A公司在D公司的现金流权是12.5%（51%×51%×51%）。控制权和现金流权的分离度是4.08（51%/12.5%）。如果此时将D公司100万元的利润转移到A公司，那A公司的剥夺收益为87.5万元（100-12.5）。层级越多，现金流权与控制权的分离度越大，剥夺的积极性就越高。

如图3-12所示，有A—B—C、A—D—C两条控制链的综合结构。最终控制人的确定办法就是沿着控制链向上追溯，层层确定控股股东，直至找出最终控制者，然后加总这些控制份额以得到最终控制权。某控制者A拥有B公司25%的股份，B公司又拥有C公司20%的股份，而同一控制者A又拥有D公司31%的股份，D公司又拥有C公司20%的股份。则控制者A拥有C公司的现金流权为11%（25%×20%+30%×20%），即两条控制链中所有权份额的乘积之和，而控制权为55%=min（25%,20%）+min（30%,20%），即两条控制链中的最小值之和。分离度为5（55%/11%）。由此可见，多链条的控制结构增强了实际控制人对底层公司的控制。

另外，还可以通过三链条、四链条……n链条构建一个立体金字塔的股权结构。而且控制链条越多，现金流权和控制权的分离度越大，剥夺的激励越强，剥夺行为也更加隐蔽。

在多层级和多链条的立体金字塔结构中，其分离现金流权和控制权的能力可以用如下公式计算：

· 在多层级金字塔结构中，控制性股东的最终控制权就是这条控制链中所持有股份的最小值，最终现金流权为其持有这条控制链上的所有股份的乘积；

· 在多链条的金字塔结构中，控制性股东的最终控制权为所有控制链中最小的投票权比例之和，最终现金流权为所有控制链的现金流权之和；

· 控制权和现金流权的分离度等于最终控制权除以最终剩余索取权。

3.3.2 交叉持股结构

交叉持股又称相互持股，是指作为法人的企业互相进行投资，你持有我的股份，我持有你的股份，最终形成一种你中有我、我中有你的股权结构。根据相互持股的具体形态可以将交叉持股分为以下5类基本形式：

（1）单纯型交叉持股。这是最简单的交叉持股结构，也就是说交叉持股只存在于A、B两家公司之间，比如说A公司向B公司投资50万元，B公司同时向A公司投资50万元，A公司和B公司就相互持有对方公司的股份。这种结构是交叉持股中最基本的形式，下面的四种形式都是由它演化而来。

（2）环状型交叉持股。指的是各个企业之间相互持股，彼此间形成一个封闭的环状系统。如图3-13所示，对于A、B、C、D公司来说，AB间、BC间、CD间和DE间都相互交叉持股，彼此成为对方的股东，形成错综复杂的股权关系。

（3）网状型交叉持股。指的是所有参与交叉持股的企业，全部都与其他企业产生交叉持股关系。如图3-14所示，A、B、C、D四家企业参与网状交叉持股结构，每一家都与其他三家企业各有交叉持股关系存在。

（4）放射型交叉持股。是指以一家核心企业为中心，由其分别与其他企业形成交叉持股关系，但其他企业之间则无交叉持股。如图3-15所示，A公司和B、C、D等公司相互持股，但是B、C、D公司之间不存在股权关系。

（5）变形的放射型交叉持股。如图3-16所示，整个交叉持股结构中的核心企业是A公司，A公司与B、C、D、E等公司相互持股，与纯粹交叉持股不同的是，B、C、D、E等公司虽然不完全相互持股，但是确实存在个别的交叉持股。

在上述5种类型中，单纯型交叉持股、环状交叉持股和网状型交叉持股不存在核心企业，他们之间不存在从属与控制的关系，因此这三种交叉持股形式又叫做横向型交叉持股；放射型交叉持股和变形的放射型交叉持股都存在核心公司A, A公司对于其他公司起着控制和主导的作用，这两种交叉持股形式又叫做纵向型交叉持股。纵向型交叉持股常用于集团母子公司之间相互持股。

上述5种类型是交叉持股的基本形式，现实生活中的交叉持股是复杂的，有可能是5种基本形态中的一种，也有可能是几种基本形式的组合。交叉持股的实际作用有好的一面，也有不好的一面。

交叉持股对企业的有利作用主要体现为：

· 稳定公司的股权结构，防止企业被恶意并购；

· 分散各种风险，尤其是两个公司采用换股的方式各自进行多元化经营，以减少风险；

· 加强公司间合作，在相互持股企业的资金、技术、人事、销售、创新等方面形成协同优势。

· 在市场不健全时，降低信息不对称条件下的交易成本。其中，防止恶意并购是交叉持股最大的作用。

公司间相互持有对方股份之后，实际上就形成了命运共同体的特殊联盟关系。当有一方遭遇资本市场上的恶意并购，另一方就可以扮演白衣骑士施以援手。比如，A、B两家上市公司相互持有对方各20%的股份，其中A公司的第一大股东持有25%的股份，通过这种交叉持股的方式就可以锁定恶意并购的大量筹码。当其中有一家公司如A公司沦为恶意并购的目标时，表面上看，潜在的收购者只要收购超过大股东25%的股份就可以获得A公司的相对控制权。但实际上，B公司在这时候会锁定自己持有的20%A公司的股份，拒绝潜在收购者提出的收购价格，而且B公司还会支持A公司的反收购行为，这就可以成功帮助A公司抵御资本市场上的恶意并购。因为潜在收购者要获得控制权，就必须获得45%以上的投票权，这即使在股权比较分散的英国、美国资本市场都是不太可能的。当然，如果B公司遭遇恶意并购，A公司也会采样同样的行动。

交叉持股在日本最常见，日本绝大部分企业集团都是通过采用交叉持股形式而形成的，其形成的主要原因就是为了达到防止恶意并购、降低成本、提高协同效应的目的。

凡事有利就有弊，交叉持股固然能给企业带来上述好处。但是，从控制权的角度来看，交叉持股和金字塔股权结构一样，也是一种“高效”地分离现金流权和控制权的股权结构。

[案例3.3]

在上述案例中，胡先生的1元钱控制了外部资金49元。如果将A和B公司的注册资金变为100万元，用同样的方法，只要保障自己的直接持股与间接持股之和大于51%，胡先生的1元钱就可以控制外部资金49.9999万元……以此类推，胡先生可以用1元钱控制上亿或者几十亿元的资金。

当然，这种情况在大多数国家是被法律所禁止的。现实中常用的交叉持股情形有如下面的案例。

[案例3.4]

通过上述案例中的两种投资方式的比较，我们发现：在投入同样资金的情况下，通过交叉持股可以放大控制权，同时削弱了其他投资者的控制权。在通过交叉持股构建的企业集团中，就可以通过这种方式实现对整个集团的绝对控制。

上面两个案例描述的其实就是交叉持股带来的两个严重问题，即虚增资本和损害股东权益的问题。首先，交叉持股将会带来虚增资本的问题。虽然，交叉持股可以使企业的融资更加高效，但同样也会使得资本空洞化。当两个企业间相互交叉持股时，实际上只有同一资金在公司间来回流动，但每一次流动都会导致两个公司同时增加资本额。就如上例中A公司和B公司相互持有的50元，账面上使得A公司和B公司的资本金都增加了50元，但实际上A公司与B公司相互退还了出资，这50元谁也没掏，两家公司的净资本一点也没有增加，虽然两家公司的注册资金是100元，实际上两家公司的资本金都只有50元。

其次，更为可怕的是，交叉持股会成为实际控制人损害其他股东权益的利器。无论是以横向交叉持股还是纵向交叉持股形成的企业集团中，实际控制人都只是以较少的资金代价获得了较大的控制权，较大程度地分离了现金流权和控制权，从而有较大的积极性去黑其他股东。具体来说，在横向的环状型或网状型的交叉持股的结构中，如上述两个案例所揭示的一样，公司的实际控制人只要出一点钱，甚至在不出钱的情况下就可以控制整个公司，而真正掏钱的股东却丧失了对公司的控制权。更可怕的是在以纵向放射型或其变形的交叉持股结构形成的企业集团中，核心企业是母公司，这时候子公司只能听命于母公司，成为公司实际控制人黑其他股东的工具。而且，集团内企业数量越多，各个企业之间相互持股份额越大，则母公司控制集团内某一企业所需的直接股份就越小。

除了上面所提到的虚增资本和损害股东权益这两个问题之外，交叉持股还会带来形成行业垄断、诱发内幕交易和关联交易、诱发经理人内部控制和铸就股市泡沫等负面效应。

交叉持股和金字塔股权结构本来都是高效的融资工具，但同时也是典型的分离现金流权和控制权的股权结构。在一个实际的企业集团结构中往往同时存在金字塔和交叉持股两种结构，其中金字塔以纵向链式的结构放大控制权，交叉持股以横向持股的方式放大控制权。交叉持股的应用更加灵活、更加隐蔽。当横向的交叉持股和纵向的金字塔股权结构结合在一起，就形成如图3-3所示的蜘蛛网股权结构。蜘蛛网这种综合结构最大程度地分离了现金流权和控制权，往往使得控制性股东以较少的资金代价获得了较大的控制权，因此为控制性股东黑其他股东提供了便利的条件。

由于诸多的负面效应，交叉持股并不是在所有国家都可以按照上述思路去设计，很多国家的公司法禁止两家公司之间双向高比例交叉持股。法国对交叉持股的限制是最严格的，其公司法规定，当一家公司持有另外一家公司10%以上的股份，后者就不能再持有前者的股份。德国、英国、日本、中国台湾等国家和地区只限制母子公司的交叉持股。以下是各个国家（地区）对母子公司之间交叉持股规定的比较：德国原则上禁止，例外允许50%持股比例，并且附加其他非持股标准无表决权；日本原则上禁止，例外允许50%持股比例无表决权；韩国原则上禁止，例外允许40%持股比例无表决权；我国台湾地区禁止，无例外规定50%持股比例和其他非持股比例标准无明文规定；美国不禁止以实质控制为标准无表决权；英国原则上禁止，例外允许50%持股比例和其他非持股标准无表决权。

在我国，20世纪90年代的时候，一些地方性法规如《深圳市股份有限公司暂行规定》、《海南经济特区股份有限公司暂行规定》和国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》就曾经对交叉持股作出限制。但是，1993年颁布实施的旧《公司法》和2006年修订的新《公司法》对交叉持股没有任何限制，而自从1993年《公司法》生效后，前面的几个法规文件相应就失效了。因此，对于交叉持股在我国的限制基本上是空白的。只有证监会在2007年颁布实施的《证券公司设立子公司试行规定》第10条的规定限制了交叉持股：“子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。”

这种现状就意味着，除了证券类企业之外，我国其他行业的交叉持股是没有明确法律限制的，这就给很多企业集团用较小现金流权获得较大控制权留下了巨大的空间。

3.3.3 类别股份

类别股份指因认购股份时间、价格不同，认购者身份不同，交易场所不同等而在流通性、价格、权利及义务上有所不同的股份。持有类别股份的股东为类别股东。类别股东在国外证券市场上普遍存在着。如普通股、优先股、存托凭证、不同交易所上市的股份（如A股、H股等）、无表决权股份和特殊表决权股份（如双倍表决权）等就是不同的类别股。

当然，并不是所有的类别股份都会导致控制权和现金流权的分离。但是，一些类别股份，如优先股、无表决权股份和一股多票往往通过公司章程等手段就能够直接分离控制权和现金流权。下面就介绍几种典型的类别股份分离控制权和现金流权的方式：

（1）优先股。

优先股是相对于普通股而言的，主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。具体来说，优先股有三个特征：首先，优先股通常为固定股利，优先股收益不受公司经营业绩的影响，而且优先股可以先于普通股获得股息，但不参与企业的分红。其次，优先股的权利范围小，优先股股东一般没有选举权和被选举权，对股份公司的重大经营无投票权。最后，在普通股股东之前优先获得公司剩余财产的清偿，即一家企业在破产清算的时候，如果还有剩余财产进行分配，其分配顺序是债权人、优先股股东、普通股股东。

相对于普通股股东而言，优先股股东投资风险大为减少。但是凡事都有利有弊，优先股可以在企业亏损的情况下获得固定收益，但是付出的代价是放弃企业的控制权。而且由于优先股无权参与公司的经营管理以及重大决策，大股东可以凭借较低的持股比例而实现对公司的有效控制。

[案例3.5]

在发行优先股的公司中，股东所持有股份是否有表决权，对于公司控制权是至关重要的，对于胡先生和陈先生来讲，只要持有具有表决权的普通股股份的多数，即375001股即可控股，就没有必要持有整个公司总股份的多数。可见，即使在这种最简单的股权结构中，通过优先股股份就可以直接分离现控制权和现金流权。优先股分离控制权和现金流权的方式比较直接，没有隐蔽性。

（2）无表决权股份。

无表决权股份是指根据法律或公司章程的规定，对公司的经营管理不享有表决权的股票。大多数国家均可以发行没有表决权的股份，无表决权股份往往与收益权优先相联系，优先股就是无表决权股份的一种。一般来说，优先股股东以放弃控制权为代价来获得先于普通股股东的优先股利权和优先财产的清偿权在某种意义上是合理的。但是有些无表决权股份虽然也和优先股一样也享有优先股利，但却不享有财产的优先清偿权，这是一种比较过分的方式。无表决权股份和优先股一样可以直接分离控制权和现金流权。

有些国家同时存在优先股和无表决权股份，例如，美国的公司在19世纪末开始将其股份区分多种类型，除了发行是普通股和优先股之外，有些州的公司干脆明目张胆地区分有表决权股份和无表决权股份。

（3）一股多票。

一股多票和优先股份的意思正好相反，优先股份是拥有股份而失去控制权，一股多票是拥有大于其拥有股份的投票权。比如，欧洲一些国家的公司可以发行多种有表决权的股份，有些股份的面值每个单位只享有1票，即所谓的一股一票，而有些股份可能每股享有10票或100票。最典型的是英国和西班牙的黄金股份。在国有企业私有化过程中，英国和西班牙为了保护国家股利益和公共利益，就发行了由国家专门享有的黄金股份，即国家只保留一股的股份，但对重要事件有一票否决权。

优先股、无表决权股份和一股多票是类别股份的三种典型方式。需要注意的是，并不是所有国家的法律都允许。比如，我国的公司法就强调“同股同权”，因此是不允许发行这三种类别股份。即使是在允许发行类别股份的国家，也都会对类别股份的发行量进行限制，例如，大多数国家都会将无表决权股份或优先股被限制在股份发行总数的20%以下。了解这一点，对于希望在海外上市的我国企业家来说是重要的，因为在不同的公司法框架下，控制权争夺的游戏规则也是不同的。

在现实的资本市场中，类别股份也可以结合起来使用，使得现金流权和控制权的分离程度更大。当然，类别股份除了被企业集团的控制性股东用作剥夺他人的工具之外，也可以有许多正面、积极的用途，比如可以用作企业创始人保护的重要武器。

[案例3.6]

扎克伯格的这种股权安排，使创始人的控制权得到了很好的保护。这就是近年来流行于硅谷上市公司的“二元”股份制，早年有纽约时报公司、维亚康姆、新闻集团采用过这种股权结构，近年有Google、Groupon、Zynga、LinkedIn和Zillow等上市公司纷纷效仿。而且，在一些非上市的私人公司中，比如Pinterest、Square、Twitter、Dropbox和其他创业公司都在效仿这种做法，以寻求在股份摊薄时对创始人股东的控制权保护。

这意味着，在允许发行类别股份的国家，类别股份已经成为对人力资本依附性比较强的公司保护创始人权益的一种重要制度设计。同时也说明了，金字塔结构、交叉持股和类别股份只是一种制度设计，并无道德上的好坏之分，关键看“人”是用以保护自己还是用来损害别人的利益。如果用以保护自己，它是一种很好的制度设计；如果用来损害别人，它就是一种凶器。

3.3.4 混合结构

类别股份虽然具有分离现金流权和控制权的功能，但是一般来说，如果单独使用不一定会造成股东剥夺行为。由于类别股份对现金流权和控制权的分离过于直接和明显，控制性股东非常清楚，在信息比较通畅的情况下很容易被外部所觉察，他不会以牺牲自己的名誉为代价去进行剥夺。但是类别股份如果和金字塔结构以及交叉持股结构一起使用，就会加大现金流权和控制权的分离度，而且由于其具有非常大的隐蔽性，控制性股东就会有很大的积极性去黑其他股东。

更加复杂的控制结构是通过多链条的金字塔结构、交叉持股和类别股份共同用于同一家公司来实现实际控制人对上市公司的控制。

[案例3.7]

3.4 剥夺典型案例：众合机电的前世今生

在一个控制性股东控制的企业集团中，由于持股关系错综复杂，信息透明度低，现金流权和控制权的分离程度又大，这就增加了控制性股东黑其他股东的隐蔽性和可能性。在现实的资本市场中，控制性股东最经常使用的剥夺工具是以金字塔结构为主，辅以交叉持股和类别股份等其他工具。在我国资本市场上，控制性股东往往通过简单的金字塔股权结构就实现了对小股东的剥夺。对于控制性股东来讲，最简单的做法就是将上市公司放在最下层，形成图3-3所示的企业集团结构，然后通过名目繁多的集团内部关联交易，把底层上市公司的收益转移到金字塔最上层的持股公司。另一方面，控制性股东又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用高价转到下层的上市公司中，也就是把好的搬到自己的家里，把坏的搬到资本市场上。

一般来说，法律对投资者保护程度较低时就容易出现企业系族的控制性股东对其他股东进行剥夺的情况。在2006年新的证券法和公司法修订之前，我国资本市场上的上市公司缺乏有效的股东权利保护机制。在这种背景下，上市公司的控制性股东比非上市公司的大股东有更强烈的动机去剥夺其他小股东的利益，而企业集团控股结构为这种侵占行为提供了便利和多层的掩护。

本节将以飞天系掏空浙江海纳为例介绍我国资本市场的剥夺情况。

3.4.1 案例背景

1997年下半年开始，由同方股份（600100）和天大天财（000836）等高校股掀起的校办企业上市热潮，在全国范围内蔓延，这一趋势在1999年达到高潮，浙江大学获得特批名额后开始酝酿上市公司。

浙江海纳是1999年5月7日在深交所挂牌上市的。该公司成立之初，法人股东为浙江大学企业集团控股有限公司、浙江省科技风险投资公司以及四位自然人。两周时间内，发行价仅8.2元的高校概念股，从23.2元的开盘价一路被炒做44.44元。

当时的股本配置是，流通A股3000万股，非流通股6000万股，上市股价8.2元。在股民的眼中，海纳以浙江大学为技术依托，是一家业绩不错的高科技企业。因此，在接下来的几年中，浙江海纳的股价整体呈上升的趋势。

一年半后，凭借大势走好和新设“8英寸集成电路抛光硅片”项目，浙江海纳于2001年12月21日创下48元新高，这也是其上市9年来的最高价。

浙江海纳1999年报显示，当年半导体、自动化和计算机集成三块资产合计为上市公司贡献净利润2917.87万元；而此后三年，公司净利润则出现大幅波动，2000—2002年，净利润分别是3052.74万元、1948.55万元和1265.42万元。

据一位当时负责浙江海纳上市的内部人士披露：“上市时浙大确实没有好的资产，后来决定将三块资产临时拼在一起上市也是不得已而为之。”

作为三块资产的负责人，负责半导体业务的李立本、负责自动化业务的褚健和负责计算机集成业务的赵建，通过出资成为上市公司原始股东，分别获得浙江海纳45万股法人股。

3.4.2 浙江海纳易主噩梦之源

2005年4月，浙江海纳危机逐渐浮出水面。此前就有众多“海纳已被掏空”的传言，我国证监会的立案调查也证实了海纳背后的确隐藏着巨大的黑幕。

当时，海纳网站公布关于被立案调查的公告，公告称公司因涉嫌虚假信息披露一案，接受证监会的立案调查。随着调查的深入，海纳实际控制人邱忠保利用海纳作为平台违规操控资金，擅自为他人担保的内幕开始被各大媒体争先报道。

调查资料显示，邱忠保于20世纪80年代初创建西安飞天科工贸集团，80年代后期由钢材贸易发家。

2001年以来，飞天集团因参股福建三农、中油龙昌、浙大海纳等上市公司，逐渐形成“飞天系”而被市场所关注。而邱忠保就是飞天系的幕后控制人。邱忠保坐拥10.7亿元资产，在2004年500富人榜中名列第144名。据了解，邱忠保控制海纳是在2004年3月，当时他借别人之手向浙江大学企业集团控股有限公司受让4720万股法人股而成为海纳的实际控制人。

海纳的这次易主，为海纳最终被掏空埋下了种子。那么，邱忠保到底是如何入侵这个在外人眼中平稳发展的海纳公司的呢？他掌控海纳的用意到底又是什么？

3.4.3 飞天作祟浙江海纳折翼

海纳自成立以来，内部管理层之间一直存在矛盾，这种矛盾的爆发点，就是部分成员离开杭州，赴宁波成立宁波海纳半导体有限公司。

海纳的内部矛盾给飞天系入侵带来了机会。2003年2月14日，浙江大学企业集团控股有限公司分别与珠海溶信、海南皇冠签订了《股权转让协议》。根据该协议，浙大企业集团将其持有的2560万股（占总股本的28.44%）和2160万股国有法人股（占总股本的24%）分别转让给后两者。同年6月20日，浙大企业集团控股将除处置权以外的股东权利托管给两家受让公司。

2004年2月5日，国资委批复同意这两笔股权转让协议，飞天系支付50%的股权转让款后，于当年3月10日完成股权过户手续。

转让完成后，大家才发现珠海溶信和海南皇冠的背后，实际上是由飞天系的掌门人邱忠保操控。2004年3月，邱忠保全面掌管海纳，海纳原有的管理层团队，遭到排挤。他让自己人入驻董事会和管理层，然后通过他们来实施掏空海纳的行为。

其实，邱忠保掌控海纳的真正目的，就是想利用海纳为飞天系的公司融资提供担保。

3.4.4 邱忠保控制浙江海纳的股权结构

飞天系对浙江海纳的控制使用的是多链条的金字塔结构。实际控制人邱忠保通过持有一些中间层次公司的股权对浙江海纳进行多层级、多链条控制。根据该公司2004年年报中披露的信息，得到其终极所有权结构图如图3-20所示。

由图3-20可知，邱忠保通过三条控制链条对浙江海纳实施控制。这三条控制链是：西安飞天→福建三农→海南皇冠→浙江海纳，上海原创→海南皇冠→浙江海纳，珠海经济特区熔灏科技发展集团→珠海市西部机械化施工工程公司→珠海溶信→浙江海纳。三条金字塔控制链使得现金流权和控制权产生分离：邱忠保对浙江海纳共持有39.76%的现金流权（20.67%×25%×24%+42%×24%+28.44%），邱忠保对浙江海纳的控制权却达到了73.11%=（20.67%+24%+28.44%）之多。控制权高出所有权将近有30%。

3.4.5 邱忠保掏空浙江海纳

从2003年入主浙江海纳到2005年接到证监会立案调查通知书。在这3年时间里，邱忠保主要通过利用上市公司为飞天系公司担保以及直接侵占上市公司资金实现对上市公司的利益侵占。

（1）违规担保情况。截至2005年底，浙江海纳为受邱忠保控制的关联企业提供担保11次，担保总额为3.15亿元。而这些担保都属于违规违法的担保，这些为具有同一实质控制人的关联企业提供的担保都没有经过海纳董事会的正常审议、决议，也没有及时履行信息披露义务，严重违反了证监会的相关规定。

（2）占用资金情况。截至2005年底邱忠保关联方占用上市公司金额达到13次，总金额3.11亿元。

3.4.6 利益侵占对浙江海纳的影响

被不断掏空之后的结果，就是浙江海纳债台高筑，巨额亏损，广大中小股东的利益被严重侵害。

浙江海纳2004年年底公告，为编制完成公司2005年报及2006年一季报，公司拟对飞天系占资和违规担保计提坏账准备和预计负债，预计减少2005年净利润6.33亿元。2005年对实际担保金3.31亿元全额计提了预计负债，导致公司2005年报出现每股7.07元的巨额亏损。

2006年年底公告，宣称邱忠保等人的违法违规行为直接造成浙江海纳资不抵债，给公司和全体股东造成了巨大的损失。邱忠保等关联方仍有大量占款不能归还，公司存在大量的违规担保，公司主要资产被查封冻结。

当然，被邱忠保的飞天系掏空的不仅是浙江海纳，石油龙昌（600772）和福建三农（000732）也在2005年上半年先后曝光被大股东违规占用近10亿元。两家公司皆在邱忠保的操控之下，因资金非法挪用和违规担保而债台高筑，后者更因连续三年亏损，不得不在2007年5月11日被责令暂停上市。石油龙昌先是退入三板，最后也逃不掉退市的命运，于2006年11月30日起终止上市。

3.4.7 案例后续进展

2005年年底，浙江海纳的危机开始逐步凸现。邱忠保操控下的违规担保在债务到期后，债权人纷纷起诉，申请执行。公司涉及的重大诉讼、仲裁事项多达19项之多，涉及债权人有16人。

2006年4月，邱忠保和飞天系的高管、财会人员数人相继被逮捕。涉嫌罪名有挪用资金罪、合同诈骗罪、贷款诈骗罪和提供虚假财务报告罪等罪名。

2008年11月，邱忠保被法院一审以合同诈骗罪、挪用资金罪判处有期徒刑20年，罚金100万元人民币。其兄邱忠国犯合同诈骗罪被判处有期徒刑13年，处罚金80万元。此外，邱忠保的属下、浙江浙大海纳科技股份有限公司财务总监乔正科犯挪用资金罪被判处有期徒刑6年。

面临债务危机的浙江海纳急需全面重组，否则公司将被暂停上市直至退市。浙大网新（600797）接手，令浙江海纳经历4年磨难后有了重回浙大怀抱的希望。

2007年4月23日，公司宣布因重大事项停牌，代表浙江大学的圆正集团则借机将股改和浙江海纳的重组绑定。

当年11月23日，杭州市中院裁定批准深圳市大地投资发展有限公司（下称大地投资）的重整计划，后者是网新集团100%控股的杭州通凯科技有限公司全资子公司。

此前的2007年4月30日，海口市中院裁定将海南皇冠持有的浙江海纳2160万股抵债给大地投资；珠海溶信持有的2560万股中的1780万股，被深圳市中院在2005年11月裁定抵债给深圳科铭实业有限公司（下称深圳科铭），不过深圳科铭2007年9月又将其中1380万股转让给深圳金时永盛投资发展有限公司。

同样在2007年，褚健、赵建、李立本和张锦心4名浙江海纳原始股东分别将持有的45万股先后转让给章全、顾伟康、吴浩成和赵春燕，昔日高管淡出股东行列。

伴随着一系列股权转让，杭州中院2007年9月裁定浙江海纳进入重整程序。重组计划执行完毕后，大地投资拥有对上市公司9844.29万元的债权，虽然此后大地投资曾将其中2650万元的债权协议转让给网新教育，不过这两家债权人拟分期共同豁免这部分债权。

破产重组基础上，浙大网新拟以子公司网新机电100%股权认购浙江海纳4472.4054万股（每股定价12.21元），成为浙江海纳大股东。

2009年3月31日，大地投资无偿授让圆正集团、浙江风投等9家浙江海纳法人股股东持有的上市公司70%股权，合计1292万股；再加上此前授让海南皇冠的2160万股，大地投资合计持有浙江海纳3452万股。

同时，大地投资向全体流通股股东每10股送0.6股，浙江海纳还以资本公积金向流通股股东每10股定向转增1.6股。

浙江海纳总股本从9000万股扩大至1.395亿股，圆正集团除直接持有上市公司270万股外，还通过网新教育、浙大网新和大地投资间接持有8244万股。

因持股比例累计达61.02%,2009年4月2日，大地投资、浙江浙大网新教育发展有限公司、圆正集团和浙大网新，向证监会申请豁免要约收购，2009年4月17日，要约收购义务得以豁免。

2009年4月30日，停牌一年多的SST海纳（000925）完成股改复牌。此前10天，由浙大网新及其关联公司重组浙江海纳的方案，获得证监会核准批复。

随着资产重组的完成，公司主营业务将从原来单一的半导体节能材料拓展为节能减排和轨道交通业务为主营业务方向的大机电产业。4月28日晚，SST海纳董事会公告，审议通过《关于更名为浙江众合机电股份有限公司的议案》。

2009年7月16日，“浙江海纳”更名为“众合机电”，因主业变为节能、环保、城市交通的大机电概念，推动股价开盘一小时不到即涨停，终日封于27.18元。其公告称，“浙江海纳科技股份有限公司”更名为“浙江众合机电股份有限公司”。证券代码不变，仍为“000925”。公告显示，公司主营业务将从原来单一的半导体节能材料拓展为节能减排和轨道交通业务为主营业务方向的大机电产业。由于公司通过机电脱硫类资产经营实现的收入占公司主营业务收入的91.07%。经核准，从2009年7月16日起，公司所属行业将变更为“专用设备制造业”。

这意味着，上市的第10个年头，浙大海纳被资本玩家邱忠保的飞天系掏空后，重新回到浙江大学怀抱。

不同的是，这次浙江海纳成为浙大系另一家上市公司浙大网新的子公司，公司主营范围也随着注入的机电资产发生改变；留给资本市场的悬念是：飞天系的掏空能否因此次脱胎换骨地重组而烟消云散？

3.4.8 评价与启示

邱忠保对浙江海纳掏空的手段是我国资本市场诸多民营系族企业所惯用的典型做法，虽然2006年新公司法和证券法加大了对上市公司实际控制人信息披露的监管力度，而且对关联交易的监控也严格了很多，但由于更多是事后的监督。事前、事中的监督还有待加强。2006年之后，类似飞天系掏空浙江海纳的剥夺行为会少一些，但是更加隐蔽的手段也是存在的。

10年之后，浙江海纳又回归了浙江大学的怀抱，10年前浙江大学有必要将其卖给邱忠保吗？我国资本市场上有一群独特的上市公司，即各著名高校的上市公司。如清华系、北大系、复旦系等。郎咸平教授曾在《操纵》一书中披露了北大系和清华系中明天系、深安达、粤华电的幕后操作方法。所以，我们希望起了新名字“众合机电”并成为浙大系的一家底层上市公司后，好好善待中小股东。