二 中国经济“新常态”

（一）“新常态”概念辨析

2012年以来，中国经济增速逐年下行，借鉴美国经济“新常态”概念，中国学界也出现了“新常态”概念，但对于“新常态”的具体含义以及预测判断差异悬殊。比如，中国人民大学宏观经济形势分析与预测课题组（2013）认为2013年中国经济迈向新复苏，经济增速将达到9.29%左右；黄志强（2013）分析认为2013年中国经济增长8%左右，未来若干年中国经济增速将维持7%～8%的“新常态”。

当前中国经济“新常态”概念主要存在两种用法：一是与三期叠加类似，认为当前经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，这一过渡时期就是“新常态”（易纲，2014）。这与埃里安（El⁃Erian, 2010）的“新常态”用法基本一致。二是把未来的经济增长目标作为“新常态”。即认为当前经济下移的过程还未找到新的均衡点，经济结构也未调整到合理的状态。未来经济中高速增长的“底”被探明后，经济稳定在新的均衡点上，才是经济增长的“新常态”，或者“中高速稳定增长期”（刘世锦，2014）。这种“新常态”概念并不是当下经济，而是暗含了未来经济增长可能会处于新的均衡点的推测，这种推测只是可能的情景之一。

这两种关于“新常态”的用法主要是以经济增长速度为核心指标来区分经济发展的阶段性。我们认为，以单一的经济增长速度指标来区分“旧常态”、当前的“新常态”以及未来的“新常态”，不能全面反映经济转型的质量改进和效率提升、不能显示经济增长的可持续性和风险度量，也不能反映公平正义的改善。

2014年5月，国家主席习近平在河南考察时指出：“我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。”这是在全面分析我国经济“三期叠加”基础上，综合考虑各方因素，对我国经济发展长期趋势的科学分析。

中国经济正处于一个大转型时期，相对于当前的“新常态”而言，过去的“旧常态”难以为继，而我们所期待和追求的“目标新常态”还任重道远，从“旧常态”到“目标新常态”之间的这一转型过程中，经济增长速度、经济增长动力机制、经济安全、经济增长质量和效率、公平正义等重要方面都在演化，故此，我们需要从多维度定义经济“新常态”。

十八届三中全会《决定》明确提出：“到二○二○年，在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果，完成本决定提出的改革任务，形成系统完备、科学规范、运行有效的制度体系，使各方面制度更加成熟更加定型。”根据这一部署，我们可以初步将“目标新常态”定位为2020年之后“各方面制度更加成熟更加定型”的一种新的发展态势。

2014～2020年的改革时间表和路线图决定了这一时期是转型期，我们将这一时期用“转型新常态”来标识。决定经济增长的中长期因素（比如人口结构变化等）在这一时期会保持其原有趋势，但周期性因素会发生变化。根据影响经济波动的周期性因素差异，“转型新常态”又可以划分为两个阶段。一是2014～2017年以“三期叠加”为核心特征的“转型新常态I”，这一时期重点是去产能、去杠杆、去泡沫，经济下行压力大，经济增长率出现中高位的平滑化，生产价格指数长期负增长，通货膨胀缓解，通货紧缩和债务紧缩是经济发展的隐患；二是“三期叠加”之后的2018～2020年，继续全面深化改革的“转型新常态II”，这一时期在前期完成去产能、去杠杆、去泡沫的基础上，导致经济下行的短周期因素被化解，经济围绕潜在经济增长率开始新的经济上升周期，通货膨胀压力上升。因篇幅所限，本次报告以下分析的“新常态”专指“转型新常态I”。

（二）与可持续发展目标相对应的“目标新常态”

十八届三中全会《决定》提出了中国特色社会主义经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设五位一体的改革方略。全面深化改革的总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。

国家治理体系和治理能力，是一个国家制度和制度执行力的集中体现（习近平，2014）。在我国，国家治理体系就是在党领导下管理国家的制度体系，包括经济、政治、文化、社会、生态文明和党的建设等各领域的体制机制、法律法规安排。国家治理能力，是运用国家制度管理社会事务的能力。（中央编办理论学习中心组，2014, 《求是》第3期）。国家治理体系和治理能力现代化的最终评价标准是治理危机被化解，中国共产党领导下的中国特色社会主义制度不断完善和发展。具体可从五个方面来评价：其一是公共权力运行的制度化和规范化，它要求政府治理、市场治理和社会治理有完善的制度安排和规范的公共秩序；其二是民主化，即公共治理和制度安排都必须保障主权在民或人民当家做主，所有公共政策要从根本上体现人民的意志和人民的主体地位；其三是法治，即宪法和法律成为公共治理的最高权威，在法律面前人人平等，不允许任何组织和个人有超越法律的权力；其四是效率，即国家治理体系应当有效维护社会稳定和社会秩序，有利于提高行政效率和经济效益；其五是协调，现代国家治理体系是一个有机的制度系统，从中央到地方各个层级，从政府治理到社会治理，各种制度安排作为一个统一的整体相互协调，密不可分（俞可平，2013；俞可平，2014）。

国家治理体系和治理能力现代化的上述标准在经济层面的集中反映和要求是：“加快发展社会主义市场经济、民主政治、先进文化、和谐社会、生态文明，让一切劳动、知识、技术、管理、资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流，让发展成果更多更公平惠及全体人民”，“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革，坚持和完善基本经济制度，加快完善现代市场体系、宏观调控体系、开放型经济体系，加快转变经济发展方式，加快建设创新型国家，推动经济更有效率、更加公平、更可持续发展”。由此可以衍生出经济可持续发展的“目标新常态”的主要特征：①包括增长率从原来10%左右，逐步过渡并稳定在新的均衡点上，比如7%左右；②经济结构呈现转折性变化，增长将更多依托消费、服务业和内需的带动；③产业升级和创新驱动加快，资源环境压力舒缓，增长的可持续性增强，劳动生产率提升能有效抵减要素成本上升的影响；④经济增长能够提供相对充裕的工作岗位，产业调整与人力资本结构基本适应；⑤财政、金融、产业等方面的风险得到有效控制并逐步化解；⑥企业总体上能够实现稳定盈利，政府财政和居民收入保持稳定增长，中等收入群体稳步扩大；等等（刘世锦，2014）。除此之外，以单位能耗的GDP产出为典型指标的产出效率有所改善，污染物排放增速得到有效控制，经济增长的质量有所提高。

（三）中国经济从“旧常态”至“目标新常态”的大转型

中国改革开放以来，经济保持了高速增长，按照现价美元计算，2010年中国GDP总量超过日本，跃居世界第二（见图1-3）, 2013年中国GDP占世界GDP的份额为12%，超过日本5个百分点，超过印度9个百分点（见图1-4），成就举世公认；但从1995年至今，转变经济发展方式的效果仍然不理想。如果继续过度依赖投资，能源、资源、环境的瓶颈制约会越来越明显，高投入、高消耗、高增长的模式难以为继；随着工资和土地价格上涨以及人民币对外升值，要素低估的低成本竞争优势正在丧失。2011年以来，中国经济增长速度从原来的平均9.8%下滑至目前的7.5%左右，标志着中国经济进入新的发展阶段，加快转变经济发展方式已经刻不容缓。

早在1995年，中共十四届五中全会就提出了“两个根本性转变”：一是经济体制从传统的计划经济体制向社会主义市场经济体制转变，二是经济增长方式从粗放型向集约型转变。1997年9月，党的十五大强调要“转变经济增长方式，改变高投入、低产出，高消耗、低效益的状况”; 2007年6月25日，胡锦涛同志在中央党校发表重要讲话，首次提出“转变经济发展方式”。10月，党的十七大进一步提出“加快转变经济发展方式”的要求。2012年11月十八大报告对“加快完善社会主义市场经济体制和加快转变经济发展方式”做出全面部署，从全面深化经济体制改革、实施创新驱动发展战略、推进经济结构战略性调整、推动城乡发展一体化、全面提高开放型经济水平五个方面指出了具体发展方向。2013年以来，习近平总书记多次强调，“中国要牢牢坚持以经济建设为中心，要全面认识持续健康发展和生产总值增长的关系，防止把发展简单化为增加生产总值，一味以生产总值排名比高低、论英雄。转方式、调结构是我们发展历程必须迈过的坎，要转要调就要把速度控制在合理范围内，否则资源、资金、市场等各种关系都绷得很紧，就转不过来、调不过来。各级都要追求实实在在、没有水分的生产总值，追求有效益、有质量、可持续的经济发展”。

从“转变经济增长方式”到“转变经济发展方式”，再到“加快转变经济发展方式”，“追求有效益、有质量、可持续的经济发展”，这是党中央继续推进中国现代化的战略抉择，关系到我国建设中国特色社会主义事业的大局，是贯彻落实科学发展观，实现国民经济可持续发展的根本要求。

从党中央文件关于转变经济发展方式的论述中分析，“加快转变经济发展方式”的基本含义就是要把原来“不可持续的发展方式”转变为“可持续的发展方式”。与过去“不可持续的发展方式”相对应的经济“旧常态”主要包括以下几个特征。

1．高储蓄-高投资-高出口-高增长的循环机制

早在20世纪90年代，就有亚洲增长神话主要靠高储蓄、高投资拉动的观点（见Krugman, 1994）。中国的国民储蓄率非常高，根据世界银行的统计，2012年中国总储蓄占GDP的比重为50.1%，位居世界第三，世界平均水平只有21.3%（见表1-2）。从历史上看，也超过了日本战后发展时期的最高水平。中国高储蓄率主要原因是：①历史上通过低工资、人为制造的城乡差异实现政府主导资源配置和经济赶超模式，压低消费比例。②改革开放后，中国金融体系中的消费金融、家庭抵押贷款和保险业务的不发达也导致储蓄率居高不下。③退休、病残以及失业保险等方面的公共安全网络欠缺，导致中国的“预防性储蓄”相当高。④人口方面，比如人口寿命的延长和人口红利期老年人比例下降等。

储蓄必须通过投资和出口来吸收。与高储蓄相伴，1978～1991年，中国固定资产投资率的平均水平为28.6%，从1992年开始，固定资产投资率大幅上升。在经济过热的1993年，固定资产投资率曾达到37.5%；经过几年的调整，1997年降到33.8%，随后从1998年开始上升，2004年已经达到43.3%，不但高于美国和OECD国家的长期投资比率，而且高于日本、韩国、马来西亚、新加坡、泰国等东南亚国家高增长时期的投资比率。2008年全球金融危机之后，中国采取了超级扩张性救市措施，固定资本形成占GDP的比重进一步上升，2013年达到49.3%，这与世界平均固定资产投资比率下移形成鲜明对照（见图1-5）, 2012年世界平均值仅为21.9%。

同时，受益于国际经济“大稳定”发展时期的全球化红利，中国低廉的劳动力、土地、资金等要素参与经济全球化的要素配置，中国加入WTO之后，商品出口规模迅速扩大。2002年中国商品出口占世界商品出口的比重为5%, 2013年上升为11.7%。而日本、德国和美国基本呈下降趋势（见图1-6）, 2013年这三国商品出口占世界商品出口的比重分别为3.8%、7.7%和8.4%。商品出口带来大量货物贸易顺差，2008年中国国际收支平衡表中的经常项目顺差（货物贸易）达到3606.5亿美元，比2002年增长8.2倍（见图1-7）。

在高投资和高出口带动下，中国经济实现了高速增长。从1981年到2011年，按算术平均值简单计算，中国GDP增长率平均值达到10%，高于韩国、马来西亚、新加坡、泰国等东南亚国家。中国的高储蓄-高投资-高增长过程，是转型经济的工业化和城市化过程，同时又是劳动力转移过程，因此可以从不同的角度解释高储蓄、高投资和高增长。在劳动力转移条件下，需要较高的资本形成（经济增长前沿课题组，2004a）；政府公共资本的拥挤效应推动了高投资和高增长，同时带来了宏观成本（经济增长前沿课题组，2004b; 2005）；剩余劳动力从低效率的农业部门转移到效率更高的部门，必然会产生高储蓄和高增长（李扬、殷剑峰，2005）。1981～2011年，中国高储蓄-高投资-高增长-高储蓄的良性循环是经济发展“旧常态”的重要运行机制。

2．需求结构扭曲

前述高储蓄-高投资、高出口-高增长的循环长期运行的结果，必然是需求结构扭曲。在需求结构中，多年来我国经济增长主要以投资和出口拉动。消费，特别是居民消费相对规模较小，且在近年来增长也受到明显抑制。2003～2013年，总消费占GDP的比重从56.9%降至49.8%（见图1-8）。居民消费与GDP的占比从42.2%下降至36.2%，而发达国家相同指标在60%～70%。发展中国家平均水平也接近60%。随着人口老龄化，工业化进程渐趋成熟，城市化速度减缓，投资空间将有所收窄，以往的依赖高投资带动高增长的模式不可持续。同时，自2008年国际金融危机以来，国际市场，特别是发达国家的市场需求持续低迷，贸易保护主义抬头，外需对中国经济增长支撑作用正在减弱。在此背景下，国内消费需求不足已经成为我国需求结构中最主要的问题所在。

3. “高投入”、“高消耗”、“高污染”、“低效率”、“低质量”的增长模式

历史上中国属于政府主导资源配置模式，改革开放以后，市场在资源配置中发挥的作用日益增强，但市场与政府的边界仍未划清，“预算软约束”、政府干预下的企业过度竞争等问题一直得不到显著改善，要素市场扭曲、投资冲动、低水平重复建设、资源浪费、环境破坏等问题普遍存在，进而形成“高投入”、“高消耗”、“高污染”、“低效益”、“低质量”的增长模式。从全世界能源投入指标来看，2011年中国能源使用占全世界能源投入的比重为21%，美国和欧盟分别为17%和13%；印度和俄罗斯都是6%；德国和日本分别为3%和4%（见图1-9）。从二氧化碳（CO2）排放量占世界总排放量的比重来看，2010年中国CO2排放量占比达到24.7%，位居世界第一，比美国高8.5个百分点；印度和俄罗斯CO2排放占比分别为6.0%和5.2%（见图1-10）。从单位能耗的GDP产出来看，中国低于德国、日本、印度、美国，比世界平均水平还低（见图1-11）。而从研发支出（R＆D）占GDP比重看，中国也低于日、韩等发达国家（见图1-12）。

4．高速发展和结构扭曲损害了代际公平和代内公平，局部治理危机显现

经过30多年的改革开放，经济高速发展和扭曲结构损害了代际公平和代内公平，局部的治理危机已经显现。中国在过去30多年的快速发展过程中，经济发展存在两个不平衡：一是内部不平衡，具体表现为：①居民收入差距扩大；②城乡二元结构长期存在；③区域发展不平衡。在城乡和区域结构上，由于产业水平、自然条件、资源禀赋、倾斜政策等因素，我国城乡发展和东、中、西部地区发展不平衡的问题还十分突出，甚至在某些时期、某些区域出现加剧的态势。需要指出的是，这一结构失衡不仅直接导致了城乡和各区域之间发展水平的差异与矛盾，严重束缚了国内生产要素的流动与有效配置、产业结构升级与空间布局优化、国内消费市场整合等，更造成了城乡和不同区域之间的收入分配、财富分布、发展机会的不公平。从自然生态的角度看，高速发展过程中产生的高排放、高污染是当代人透支子孙后代的环境资产，损害了代际公平。二是外部不平衡，主要表现为凭借低成本优势扩张贸易和经济增长上升红利吸引海外投资，形成多年国际收支双顺差，由此导致外汇储备积累余额上升到让人眼红的水平；随着经济发展水平上升，资源对外依赖程度不断提高；受技术和能源结构限制，碳排放量大以及环境污染影响世界气候环境；在国际产业链分工体系中中国制造业位于中低端，高技术产品和服务严重依赖国际进口；等等。以美国为首的发达国家经济体不断以这些外部不平衡问题对中国发难，比如汇率操纵指控、贸易争端、气候谈判、高技术转让限制等。这两个内外不平衡是中国社会安全和经济安全的根源（汪红驹，2014）。

社会中不同的利益群体已经形成，各种利益冲突日益明显，形成局部的治理危机。仅以政府治理和社会治理为例，它们存在着许多亟待解决的突出问题，包括选举、协商、决策、监督等基本民主治理制度还不健全，公共权力还没有得到有效的制约，公民参与的渠道还不畅通，公共利益部门化现象相当严重，官员的腐败和特权屡见不鲜，政府的公共服务还相当不足，动态稳定的机制尚未完全确立，政治透明程度相对较低，行政成本高而效率低下，社会组织发育不健全，社会自治的程度相当低，主要公共权力机关之间的关系还不够协调，等等。十八届三中全会强调要推进国家治理体系和治理能力的现代化，说明现存的治理体系和治理能力还相对落后，跟不上社会现代化的步伐，不能满足人民日益增长的政治经济社会文化生态需求。如果不采取突破性的改革举措解决国家治理中存在的紧迫问题，那么我们目前的局部性治理危机有可能转变为全面的统治危机和执政危机。化解治理危机的根本途径，就是以巨大的政治勇气，推进国家治理体系和治理能力的现代化（俞可平，2014）。

综合以上分析可以得出，过去快速发展的模式需要向可持续发展方式转变，要实现可持续发展的模式，创新和改革是唯一出路。

5．潜在的金融风险是大转型的触发点

改革开放以来，中国的高储蓄-高投资-高增长-高储蓄循环一直运行良好，中间虽有几次波动，但经过经济结构调整、债务重组和宏观调控之后，又重新沿着高储蓄-高投资-高增长-高储蓄循环继续运行。美国次贷危机后中国政府出台的一系列强刺激政策虽然使得中国经济很快触底反弹，但同时也造成了产能过剩、资产价格泡沫与地方债务剧增等一系列负作用，这些负面影响集中体现为潜在金融风险上升，债务周期的冲击是驱动中国经济从“旧常态”向“目标新常态”转型的触发点。

（1）产能过剩导致的金融风险。在外需萎缩与内需不振的背景下，过去持续高投资形成的庞大产能不能通过国内消费与对外出口这两个渠道充分消化，这无疑会导致大规模的产能过剩。制造业产能过剩不仅出现在钢铁、水泥、电解铝、玻璃、PVC等传统行业，甚至出现在光伏、风电、造船等新兴行业。在基础设施领域，产能过剩体现在，在2008年以来四万亿浪潮中上马的很多高速公路与机场，特别是位于中西部地区的新建基础设施项目，目前使用率严重不足，要收回投资成本可谓遥遥无期。产能过剩造成的资源错配最终会转变为部分质量下降的金融资产，比如为企业高投资提供融资的商业银行的不良贷款率上升，为企业高投资融资的影子银行体系中的各种理财产品出现现金流问题导致还本付息违约，资金链断裂之后可能引发局部的连锁反应，导致短期利率上升、部分金融产品违约，演变为局部的金融风险。

（2）地方政府债务风险与房地产市场相互牵连的金融风险。2008年底推出4万亿的财政刺激方案，中央财政只出1.18万亿，剩下部分由地方财政来出。地方政府以土地、基础设施、地方国企股权等资产作为资本金注入融资平台，再由融资平台向商业银行申请贷款。地方政府、融资平台与商业银行三者之间形成利益共同体，这一模式能否持续，关键取决于房地产市场是繁荣还是衰退。如果中国房地产市场繁荣、房价一路上涨，则地方融资平台能够轻松地还本付息、地方政府的财政收入充裕、商业银行的资产负债表非常健康；相反，如果中国房地产市场开始向下调整，则地方融资平台、地方政府与商业银行的财务状况会恶化，金融风险增大。2000～2013年，中国房地产市场出现了持续性的上涨，但2014年以来，房价涨幅趋缓，从2014年下半年以来，房价开始出现环比负增长，这对地方政府、融资平台与商业银行三者相互依赖的运营模式提出了严峻挑战。

（四）大转型过程中的“新常态”

从“旧常态”至“目标新常态”的转型是个艰难的过程，其核心是通过改革实现可持续发展的“目标新常态”，实现国家治理体系和国家治理能力现代化的“新常态”。在这一转型期，经济增长速度、经济安全、经济增长质量和效率、公平正义等方面都在演化，决定中国经济长期增长潜力的因素、推进国家治理体系和国家治理能力现代化的各项改革措施，共同决定了转型期经济发展的“新常态”。

1．经济增长速度下移至中高速的“新常态”

当前中国经济仍处于经济增速的换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的过程。就经济增速换挡而言，主要指中长期的经济增速度下移，寻找新的均衡点的过程。受人口结构变化等因素影响，中国经济潜在增长率处于下移过程，未来的均衡点取决于潜在经济增长率、当前政策以及国际环境等多方面因素。二是“结构调整阵痛期”，因中国经济已经走过了一段政府主导资源配置的高增长赶超阶段，市场与政府的关系仍未彻底理顺，目前投资消费结构、产业结构、各种要素市场的结构等仍存在扭曲，“调结构”的过程中经济增长速度会有所下降。三是“前期政策消化期”, 2008年之后的刺激政策有些过度，目前需要消化其后遗症。出现产能过剩之后需要去产能，其典型表现是：第一，产品出厂价格指数（PPI）已连续32个月同比负增长，导致2014年工业投资增速下滑较多；第二，房地产市场调整，房地产销售面积、房地产投资增速也下滑较多。第三，从外部环境来看，全球金融危机之后的“新常态”是经济复苏缓慢，世界国际贸易总规模增速下降，中国出口增速也必然下降。

另外，推动经济增长的全要素生产率难以在短期内大幅度提高。一是短时期内技术水平难有大的突破和提高。二是劳动力再配置效应有所减弱。对于发展中国家而言，城镇化过程中劳动力从农业部门向工业和服务业部门的再配置带来的整体生产率上升，是全要素生产率提高的重要来源，但我国农村可转移劳动力数量出现下降趋势。三是改革红利的释放需要一个过程。市场取向的经济体制改革释放了经济活力，提高了全社会资源配置效率，然而随着改革难度加大，改革红利的释放需要时间积累，积聚正能量，逐步发挥市场化对经济增长的拉动作用。

2001～2011年，中国经济增长率年平均值为10.4%；从2012年初至2014年初，各个季度的GDP增长率都在7%至8%之间，2014年前三季度增长7.4%。党的十八大明确提出收入倍增计划，即“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”，在接下来的几年中，要实现GDP翻一番的目标，需要经济年均增速保持6.7%左右；而要实现人均收入翻一番的目标，考虑到人口增长因素，粗略测算GDP年均增速需要保持在7.1%左右，人均收入年均增速7%左右。这就要求中国潜在经济增长率不能大幅下跌，而是平滑下移。

关于当前中国潜在增速到底是一个什么样的情况，经过几年的讨论，已经基本形成了两个共识：一是这次增速的回落不光是短期外部冲击和内部循环的结果，而是基本面和增长潜力发生变化，再回到过去接近两位数的高增长几乎是不可能的；二是虽然我们回不去过去的高速度，但是就中国目前所面临的增长阶段和后发优势，也不可能一下子降到前沿国家2%到3%低增长的水平，中国还是有条件争取一个中高速的增长。国研中心认为中国中高速增长潜力的范围大概在6%到8%之间，7%可能是一个中值的水平，可能会维持10～15年的时期。这一前景是要争取的，特别需要指出的是潜在增速是就一定时期平均增长潜力而言的，不能将其机械地理解为每一年都能实现或者都应当争取这样的增速。现实当中增长会受到各种内外因素的影响而出现波动，这是十分正常的。在当前“三期叠加”的时期，我们既面临潜在增速下降的问题，也面临调整结构、化解矛盾和防控风险的艰巨任务。这个时期个别年份的增速可能会更低，甚至低于潜在增速，这个都是应当被看作是正常的。

2．通货膨胀压力缓解，通货紧缩风险上升

2014年10月，CPI涨幅降至1.6%，环比持平。根据农产品批发价格、大宗商品价格走势，预计第四季度CPI涨幅保持在1.5%左右，全年CPI涨幅为2.0%左右，低于3.5%左右的通货膨胀目标值。

（1）货币供应和社会融资规模增幅缩减，通货膨胀预期减弱。金融危机之后的货币刺激政策经过4年的调整，2013年全年货币供应（M2）和信贷增速分别降至13.6%和14.1%，已经基本回归至常态（为10%～15%）。2014年的货币信贷增幅继续朝着回归常态的方向运行。10月末，广义货币（M2）与国内贷款同比分别增长12.6%和13.2%，涨幅分别比上年同期下降1.68个百分点和1个百分点。1～10月，累计社会融资规模为13.55万亿元，比上年同期减少1.28万亿元，降幅达到8.6%。

（2）去产能导致PPI长期负增长。全国工业生产者出厂价格同比下降2.2%，环比下降0.6%。自从2012年3月工业生产者出厂价格指数（PPI）转为同比负增长以来，PPI已经连续32个月负增长，去过剩产能的过程仍在进行，PPI长期负增长有通缩风险（张平，2012）。

（3）国际大宗商品价格下跌可能演变为输入性通缩。物价水平的传导路径往往是“进口商品价格指数”→“工业生产者购进价格指数”→“工业生产者出厂价格指数（PPI）”→“商品零售价格指数（RPI）”→“居民消费价格指数（CPI）”，生产者价格指数PPI以及原材料价格指数都对判断未来通货紧缩的形势至关重要。当前生产者价格指数和原材料价格指数均呈负增长，这对未来CPI通缩造成较大压力。另一方面，从过去三轮的通缩情况来看，若CPI低于1%的增速，或生产者价格指数PPI负增长4个百分点以下，那么CPI通货紧缩的可能性将大大增加。进入10月后，大宗商品价格指数跌至5年来的新低，美元持续走强，以美元计价的大宗商品，如原油、铁矿石、煤炭、棉花等价格下跌。11月27日，纽约商品交易所美国轻质原油三个月期货价格跌破每桶70美元，相比100美元以上的高位，已经跌去30%以上。考虑到美联储退出量化宽松带来的美元升值和国际大宗商品价格下降趋势，未来我国的原材料价格指数和生产者价格指数将不可避免地下行，如果PPI继续负增长，传递至CPI，将演变为输入性通缩。

（4）结构性劳动力成本上升不会成为通货膨胀的主因。国家统计局公布的数据显示，2014年前三季度，全国农村居民人均现金收入8527元，同比名义增长11.8%，扣除价格因素实际增长9.7%。全国城镇居民人均可支配收入22044元，同比名义增长9.3%，扣除价格因素实际增长6.9%。根据城乡一体化住户调查，前三季度全国居民人均可支配收入14986元，同比名义增长10.5%，扣除价格因素实际增长8.2%。全国居民人均可支配收入中位数13120元，同比名义增长12.1%。9月末，农村外出务工劳动力17561万人，同比增加169万人，增长1.0%。外出务工劳动力月均收入2797元，增长10.0%。2014年前三季度全国城镇居民人均可支配收入（扣除价格因素）增长6.9%，低于全国平均的人均可支配收入涨幅，也低于GDP涨幅。我们认为，虽然国家层面为改善民生和调整收入分配格局的诸多政策对劳动力成本上升有牵引作用，但在整体经济下行压力加大的情况下，农村和农民工收入的结构性上涨难以推动整体的劳动力成本上升。长期而言，劳动力成本有上升趋势，从短期看，劳动力成本对物价上涨形成一定的支撑，但当前不会成为通胀的主因。

（5）食品、服务和居住类价格涨幅也已出现下移趋势。食品和居住价格是近10年来推动中国CPI上升或下降的两个主要因素。2014年10月，居民消费物价指数已回落至1.6，从CPI同比指标看尚未进入全面通缩，这是因为当前CPI商品篮子中服务、食品和居住项目价格同比保持适度的正增长，暂时冲抵了PPI负增长对CPI的影响。但是我们注意到，2014年以来，服务、食品和居住项目的价格同比涨幅都出现了明显的下降。服务项目从1月的3.7%降至10月的2.0%，同期食品同比涨幅从3.7%降至2.5%，居住项目2.8%降至1.6%。未来经济增速和PPI如果进一步下移，服务、食品和居住项目的价格同比也可能继续下移，从而带动CPI涨幅继续下降。虽然CPI与PPI的变动趋势并不完全一致，但在2010年1月至2014年10月这一区间内，我们计算的结果显示，PPI每下降1个百分点，可能带动当期CPI下移0.1个百分点左右。

（6）粮食连续增产为稳定食品价格打下基础。2014年全国夏粮总产量13660万吨，比上年增加475万吨，增长3.6%；早稻总产量3401万吨，比上年减少12.5万吨，下降0.4%；秋粮有望再获好收成。前三季度，猪牛羊禽肉产量5975万吨，同比增长2.0%，其中猪肉产量3972万吨，增长3.3%。粮食丰收会使得粮价以及与之相关的食品价格上涨的压力减少，粮食与食品价格对通胀的压力也不大。

（7）2014年第四季度消费物价指数增幅的翘尾因素影响低于前三季度，2015年CPI翘尾因素低于2014年。2014年物价上涨的翘尾因素各月平均值为0.93%, 2014年四个季度的翘尾因素分别为1.1%、1.5%、1.0%和0.17%，翘尾因素对物价的冲击集中表现在第二季度，翘尾因素在第四季度的影响大幅下降。假定2014年11月和12月CPI环比分别为-0.1%和0，则2015年CPI的翘尾因素各月平均值大约为0.29%，其中上半年为平均为0.45%，下半年平均为0.13%。

综合来看，全球经济复苏缓慢，中国经济增速已降至次高增长速度，总需求难以大幅扩张；而国内粮食继续实现增产、工业生产能力充足，部分行业产能过剩，这些均会抑制物价上涨。即便考虑一些推升物价因素，比如，国内要素成本上升，以及价格改革可能有较大推进等，2015年仍需侧重于关注经济增长和物价下行的压力。

3．债务紧缩和产出负缺口的潜在风险上升

承受通货紧缩、债务紧缩和产出负缺口的风险是替旧常态时期的过度投资和泡沫经济还债。旧常态时期过高的投资造成了过多的闲置产能，房地产泡沫脱离了未来实际收入能支撑的价格。2008年金融危机之后，与世界上多数国家通过市场出清方式去泡沫不同，中国选择了逐步去过剩产能、逐步清理资产泡沫和地方政府债务的方式，这是短期内稳定经济运行的一种方式。但不管通过什么方式，去产能、去泡沫、去杠杆过程带来的必然是增速下移，物价低迷，通货紧缩、债务紧缩和产出负缺口的潜在风险上升。自从2010年第一季度GDP达到金融危机之后的高点12.1%以来，中国经济增幅的中枢已经下移至7.5%左右。随着房地产市场的调整，如果房价下跌的效应扩散，致使房地产抵押品价值缩水，将引起银行催债-被迫出售折价出售-房价进一步下跌的债务紧缩螺旋。如果认可消费物价涨幅目标为3.5%左右，则当前的消费物价涨幅低于目标涨幅1个百分点左右。如果以GDP缩减指数衡量物价涨幅，可以发现，GDP缩减指数的涨幅比当前的消费物价涨幅更低。我们估算的2014年第一季度GDP缩减指数涨幅只有0.7%，比同期的消费物价涨幅低1.6个百分点。无论采用什么方法估算潜在经济增长率以及估算结果的差异如何，根据经济增长与物价涨幅之间的关系判断，当前经济增长率与潜在经济增长率非常贴近。这种状态下，抵御意外不利冲击的缓冲余地小，经济增长率低于潜在增长率即产出出现负缺口的风险正在加大，经济预测的分歧加大，误判风险也会上升。

4．保障经济安全，多目标的“区间调控”、“定向调控”和“结构调控”成为宏观调控政策的新常态

当前“三期叠加”使“新常态”经济面临产出负缺口、通货紧缩和债务紧缩的三重风险，多目标的“区间调控”、“定向调控”和“结构调控”成为宏观调控政策的新常态。大转型时期宏观政策需要兼顾逆周期调节和深化改革、促进结构调整。这就从根本上决定了宏观政策必须兼容多重目标：一方面是保就业、稳增长、防风险、稳物价；另一方面是调结构、惠民生、促改革。需要根据时局变化，调整多重目标的优先顺序。保就业与稳增长具有一致性，但与防风险和稳物价存在替代关系。调结构、惠民生和促改革对短期的稳增长具有抑制作用，但有利于长远的增长目标。宏观政策需要同时兼顾这三组目标，这是“新常态”宏观调控目标的创新。“稳增长”，就是要求宏观政策告别过去刺激依赖症，通过温和手段统筹兼顾稳增长与防风险，在稳增长中化解产能过剩、房地产风险和地方政府债务风险，既要防止经济增长速度过快，又要防止经济减速过快。在当前内外环境存在诸多结构性矛盾的情况下，如果经济增长速度过快，可能会带动房价和地方政府债务过快上涨，从而积聚更大的风险；另外如果经济减速过快，比如经济继续下跌至7%以下，势必导致预期恶化，可能引致经济进一步下滑，失业增加，收入下降，银行和地方政府坏账增加，促发资产价格下跌，触发债务紧缩和通货紧缩螺旋，如果真如此，政府将重新启动大规模刺激政策，再次形成经济深度下滑-大规模政策刺激-经济回升-债务负担加重-结构调整-经济回落的波动周期。房地产资产价格泡沫扩大和地方政府债务扩张的风险阻止宏观政策采取大规模扩张性刺激措施。因此当前的宏观调控政策的核心是采用温和措施在稳增长中化解房地产风险和地方政府债务风险（汪红驹，2013）。

“控风险”仍是当前宏观政策的焦点之一。导致中国当前经济增长减速的周期性原因主要是债务扩张和随后的政策紧缩效应。2008年危机之后中国的强力刺激措施通过债务扩张实现经济的超常反弹，杠杆率上升之后，产能过剩和局部的房地产价格泡沫无以为继，只能通过痛苦的债务紧缩过程实现去产能、去杠杆目标。为控制局部房地产泡沫风险和地方政府债务风险，中国采纳了缓慢缩减货币供应增速、加强影子银行监管等结构性紧缩货币政策；同时加大反腐力度，财政支出增幅也时有放缓。为了防止产生泡沫破裂的巨大震荡，货币政策采取了一系列定向宽松的政策，一是为了修正利率期限结构，降低实体经济利率；二是为了应对刚性兑付，稳定金融市场。

“促改革”的目标是要实现结构调整，改善民生，让经济转入可持续发展的轨道。这是大转型时期的重大历史责任，是实现《决定》确定的改革目标、使中国经济真正走入人民期待的“目标新常态”的必由之路。

5．经济增长质量和效率提升的“新常态”

中国正从工业大国向服务业强国转型，以第三产业衡量的服务业占GDP比重在2013年已经超过第二产业，达到46.1%。伴随着收入和资本存量的增长，中国正在从投资和出口主导型向消费主导型经济过渡。从历史经验看，这必将明显提升对服务业，尤其是商贸物流、互联网金融等生产性服务业的需求。①根据人力资源和社会保障部的统计，2014年就业的全年目标是1000万，前三季度已经实现了这个目标，达到了1082万，同比多增16万人。第三季度末，全国城镇登记失业率为4.07%，低于4.6%的控制目标。同时，高校毕业生、农村转移劳动力、城镇就业困难人员这些重点群体的就业都保持了稳定，人力资源市场供求基本平衡，企业用工总体是平稳的。②经济发展的方式，由过去过度的依赖资源消耗粗放式的发展方式，向集约型的发展方式转变的态势也比较明显。前三季度，单位GDP能耗同比下降4.6%。③产业结构在孕育着新的突破。第三产业的比重在继续提高，服务业增加值速度快于工业。2013年服务业增加值是26.2万亿元，增加值比重达到46.1%, 2014年前三季度服务业增加值的比重继续上升至46.7%。④需求结构有积极的变化。2014年以来投资增速继续高位放缓，出口增速换挡，消费对经济增长的拉动作用继续增强，前三季度最终消费对经济增长的贡献是48.5%，比资本形成总额贡献率高7个百分点左右，整个经济再平衡的态势比较明显。

6．促进公平正义的“新常态”

十八届三中全会已经提出：“紧紧围绕更好保障和改善民生、促进社会公平正义深化社会体制改革，改革收入分配制度，促进共同富裕，推进社会领域制度创新，推进基本公共服务均等化，加快形成科学有效的社会治理体制，确保社会既充满活力又和谐有序。”十八届四中全会又提出“依宪治国”和“依法治国”，促进社会公平正义是法治的核心价值追求。促进公平正义的新常态，在经济层面，需要在发展中实现公平与效率的有机统一，规范市场与政府的关系，建立公正的市场分配结构和公正的社会保障机制，通过初次分配和再分配实现收入分配、公民发展权利和发展机会的公平正义。促进公平正义的“新常态”经济需要在以下几个方面有所作为：①缩小收入差距；②缩小明显的财产分布差距；③消除就业与劳动报酬中的歧视因素；④公平分配教育资源，创造公平的教育机会；⑤公平分配公共卫生资源；⑥完善社会保障制度；⑦促进财政体制改革，完善财政再分配功能，缩小城乡之间、地区之间的公共物品的差异性。

7．经济“新常态”的三种前景展望

中国“新常态”经济存在三种前景展望：一是定力不够，重新出台强力的刺激政策，势必使债务杠杆率更加恶化，对局部区域的房地产泡沫火上浇油，未来经济出现断崖式坠落的可能性加大；二是政策预判失误，微刺激的政策着力点不够保持经济的底线，或者受地缘政治冲突影响，能源供应中断，经济增长的底线守不住；三是保持定力，通过适当的微刺激，坚守保增长的底线，促进改革，推进国家治理体系和治理能力现代化，释放创新和改革红利，到2020年顺利实现改革目标和十八大双倍增计划。根据IMF的统计，2013年中国人均GDP为6629美元，即便不考虑人民币升值因素，收入倍增计划意味着到2020年中国人均GDP将超过10000美元，实现跨越中等收入陷阱的目标。

8．中国“新常态”经济的主要宏观指标仍是世界经济中的亮点

当前中国经济增速从过去的平均10%左右降至7%～7.5%，进入了“新常态”，这种“新常态”的综合性特征可以从经济增长、就业、物价、新登记注册企业四个指标来观察。

一是“新常态”的经济增长是有效率的，“挤水分”是经济增速下滑的原因之一。在“三驾马车”中，外贸略有改善，投资增幅出现较大幅度下移，而投资是与产能过剩有关，经济增速下滑是缓解产能过剩的好时机；以社会消费品零售总额来衡量的消费指标下滑与中央坚持反腐、“三公”消费大幅萎缩有关，这是挤出浪费后的消费，而且从国民经济核算的角度看，前三季度最终消费消费对经济增长的拉动作用继续增强；因此“新常态”是挤出水分的有效率增长。经济增长减速反映了潜在增长率下移和短期的周期性因素共同作用，2014年三季度GDP增长7.3%，即便中国经济增长率降至7%，也是世界前几大经济体中的最高增速（见表1-3）。

二是就业形势良好。求人倍率和就业率均达到较好水平。大学生求人倍率低，说明劳动力市场仍存在结构性问题。因服务业比重上升，单位GDP增速带动就业的能力增强。2007年以前，我国GDP增长1个百分点能带动城镇新增就业100万，而近几年同样增长1个百分点，带动就业150万左右。2014年前三季度，累计城镇新增就业已经达到1082万，外出农民工1.75亿人。

三是居民消费价格涨幅稳定，通胀压力缓解。巴西、印度、俄罗斯10月消费物价涨幅超过5.5%。2012年以来，中国消费物价月度同比涨幅被控制在1.7%～3.1%, 2014年10月上涨1.6%，位于目标范围内，低于巴西、印度和俄罗斯等新兴市场国家。

比较中国与世界典型经济体的综合性宏观指标，毫无疑问中国“新常态”的经济增长与消费物价指数的组合好于表1-3中所列国家和地区。

四是新登记注册企业增加，市场活力被激发。新一届政府成立以来先后取消和下放了632项行政审批等事项，改革工商登记制度，有效降低了创业成本和市场准入门槛，调动了全社会创业兴业的热情。根据国家工商总局发布的数据，2014年前三季度新登记注册企业264.8万户，同比增长52.44%；注册资本（金）13.42万亿元，增长99.76%。在新登记注册企业中，第三产业企业数量占比超过75%，高新技术、文化娱乐及科学技术服务业等行业新登记注册企业保持高速增长。新增个体私营经济从业人员持续快速增长，成为解决就业的主渠道。